by Jérôme Creel

The loss of France’s AAA rating on Friday the 13^th ofJanuary 2012 was a historic event. It poses three questions: should the austerity measures announced in autumn 2011 be strengthened? Why has Germany been singled out? And what is to be done now?

The loss of the AAA rating on French government bonds is not surprising – far from it. The sovereign debt crisis that has shaken the euro zone for over two years, starting in the autumn of 2009, was not managed properly because it occurred during a recession, at a time when all the EU Member States had their eyes glued to their own economic difficulties. In the absence of a concerted response that included immediate solidarity and mutual guarantees by the euro zone Member States of the zone’s entire public debt, with the support of the European Central Bank (cf. Catherine Mathieu and Henri Sterdyniak, here), the foreseeable contagion occurred. The objective public finance mistakes committed by successive Greek governments followed by the vagaries of the Irish banks have now led to a systemic crisis in Europe.

By implementing austerity measures simultaneously, Europe’s governments have magnified the economic difficulties: economic stagnation and even recession are now on the agenda for the euro zone (cf. Xavier Timbeau et al., here). A downgrade of debt ratings in the euro zone was thus to be expected. It does, however, raise three questions.

1. Should the austerity measures be strengthened? In a commentary on the supplementary 7 billion euro French austerity plan announced in November 2011, Mathieu Plane (see in French here) pointed out that the race for the AAA rating had already been lost. The impact of this austerity plan on economic growth was objectively inconsistent with the fiscal consolidation target – and Standard & Poor’s was surely not unaware of this argument.
2. Why did S&P single out Germany and Slovakia, the only economies in the euro zone not downgraded on Friday 13 January? While their commercial links are undeniable (cf. Sandrine Levasseur, 2010, here), which could justify their comparable treatment, the main markets for both of these economies, and particularly Germany, lie in the euro zone. Slowing growth in the euro zone outside Germany will not leave the other side of the Rhine unaffected (cf. Sabine Le Bayon, in French here). It is difficult to see how the contagion of the crisis could stop at the borders of Germany and Slovakia. The recent take-up of German government 6-month bonds at a negative interest rate could even be interpreted to reflect extreme distrust of Germany’s commercial banks. In any case, its economy, situated in the euro zone, is no less fragile than that of France.
3. What should be done now in France? The loss of the AAA rating reflects a negative outlook both for the state of public finances and for economic growth. While Germany has not been downgraded, it is possible that this is because S&P takes a positive view of its non-cooperative strategy in the past. From this perspective, the principle of a social VAT measure can be considered a way to help France catch up with Germany in terms of competitiveness, as Jacques Le Cacheux points out (here): if the Germans did it, why can’t we? This would help boost tax revenue by increasing the competitive advantage of businesses established in France. If such a measure were to be adopted, Germany and France would be on equal footing. The two countries could then sensibly consider a cooperative policy for a recovery in Europe. Some possible focuses include: industrial policy (cf. Sarah Guillou and Lionel Nesta, in French here); social policy; an ambitious climate and energy policy (cf. Eloi Laurent, here); and a financial policy that includes a common tax on financial transactions, with the revenue raised being used to ensure that the taxpayer would never again need to bail out the private banks, which would free up additional maneuvering room for the first three policies. The policy outlines would of course need to be defined, but it is crucial to recognize that policy action is urgently needed.

par Jérôme Creel

La perte du AAA de la France le vendredi 13 janvier 2012 est un événement historique. Elle pose trois questions : fallait-il renforcer l’austérité budgétaire à l’automne 2011 ? Pourquoi l’Allemagne a-t-elle été singularisée ? Que faire désormais ?

La perte du AAA pour les obligations d’Etat françaises n’est pas surprenante, loin s’en faut. La crise des dettes publiques qui secoue la zone euro depuis plus de deux ans – elle a démarré à l’automne 2009 – n’a pas pu être gérée convenablement car elle est survenue en période de récession, à un moment où tous les Etats membres européens avaient les yeux rivés sur leurs propres difficultés économiques. Sans réponse concertée, passant par une solidarité immédiate et des garanties mutuelles octroyées par les Etats membres de la zone euro sur l’ensemble des dettes publiques de la zone, avec le soutien de la Banque centrale européenne (cf. Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak, ici), la contagion prévisible a eu lieu. Les erreurs objectives de finances publiques commises par les gouvernements grecs successifs, puis les errements des banques irlandaises ont produit une crise européenne systémique.

En mettant en œuvre, tous en même temps, des politiques d’austérité budgétaire, les gouvernements européens n’ont fait qu’amplifier les difficultés économiques : la stagnation économique, voire la récession, sont désormais au programme de la zone euro (cf. Xavier Timbeau et al., ici). La dégradation des notations souveraines dans la zone euro était donc attendue. Elle pose cependant trois questions.

1. Fallait-il renforcer l’austérité ? Mathieu Plane (voir ici), dans son commentaire sur le plan d’austérité français supplémentaire de 7 milliards d’euros, annoncé en novembre 2011, pointait déjà du doigt la course perdue au AAA. Les effets sur la croissance de cette austérité étaient objectivement incompatibles avec l’objectif d’assainissement budgétaire annoncé : cet argument ne peut pas avoir été négligé par Standard & Poor’s.
2. Pourquoi l’agence S&P a-t-elle singularisé l’Allemagne et la Slovaquie, seules économies de la zone euro à n’avoir pas été dégradées vendredi 13 janvier ? Si leurs liens commerciaux sont indéniables (cf. Sandrine Levasseur, 2010, ici), ce qui peut justifier de les associer, ces deux économies, et surtout l’Allemagne, trouvent leurs principaux débouchés dans la zone euro. La décélération de la croissance dans la zone euro, hors Allemagne, ne sera certainement pas sans conséquence outre-Rhin (cf. Sabine Le Bayon, ici). On voit donc mal comment la contagion de la crise pourrait s’arrêter aux frontières de l’Allemagne et de la Slovaquie. On peut même interpréter la récente souscription d’obligations publiques allemandes à 6 mois, à un taux d’intérêt nominal négatif, comme le signe d’une extrême défiance à l’égard des banques commerciales allemandes. La fragilité de cette économie, dans la zone euro, n’est pas moindre que celle de la France.
3. Que faire désormais, en France par exemple ? La perte du AAA témoigne à la fois de perspectives négatives sur l’état des finances publiques et sur la croissance économique. Si l’Allemagne n’est pas dégradée, peut-être est-ce parce que sa stratégie non coopérative passée a été jugée efficace par S&P. Le principe de fixation d’une TVA sociale peut donc être envisagée comme un moyen de rattrapage de la compétitivité française par rapport à l’Allemagne, comme le souligne Jacques Le Cacheux (ici) : si les Allemands l’ont fait, pourquoi pas nous, désormais ? Cela permettrait d’augmenter les recettes fiscales, en renversant l’avantage de compétitivité au profit des entreprises résidentes françaises. Après qu’une telle mesure aura été prise, si elle l’est, l’Allemagne et la France se retrouveront sur un même pied d’égalité. Ces deux pays, et les autres Etats membres de la zone euro, pourront alors sainement envisager une politique coopérative de relance européenne. Politique industrielle (cf. Sarah Guillou et Lionel Nesta, ici), politique sociale, politique climatique et énergétique ambitieuse (cf. Eloi Laurent, ici), politique financière par l’instauration d’une taxe commune sur les transactions financières dont le produit servirait à éviter désormais que les banques privées soient renflouées par les contribuables, ce qui libérerait des marges de manœuvre pour les trois premières politiques : telles sont quelques options possibles. Leur contour reste certes à définir, mais réclamer qu’elles soient mises en œuvre d’urgence est devenue une nécessité.