By Sabine Le Bayon

Should deficit reduction be the priority of governments today?

The constraints imposed by the Stability Pact and especially by the financial markets on Europe’s governments do not leave them much leeway. But while there is no avoiding the issue of the sustainability of public debt, we also need to take into account the recessionary impact of austerity programs on economic activity, particularly during a period of recovery. The great majority of studies point to a positive multiplier effect, that is to say, a one point cut (expansion) in the budget results in a decrease (increase) in activity. Furthermore, studies have highlighted that in order to maximize a policy’s impact, its timing is crucial: the impact on growth and on the public deficit (via its cyclical component) depends on whether or not it is supported by monetary policy, on the fiscal policy conducted by other countries, on the phase of the cycle, and so forth.

Fiscal consolidation, for example, has less impact on activity when it is accompanied by a relaxation in monetary policy and by a currency depreciation. But when interest rates are already close to zero (or in the case of a liquidity trap), the impact of fiscal restraint is not cushioned by a fall in base rates. As the central bank cannot counter disinflation, real interest rates rise, which amplifies the fall in activity. Moreover, in a context of generalized tightening, the exchange rate cannot be a means of supporting activity in every area. This is also true when a policy of fiscal restraint is being implemented within a monetary union where the countries trade mainly among themselves. Thus, according to the IMF, the impact on growth of a budget cut of 1 GDP point can vary between 0.5% and 2%, depending on whether or not an austerity program is synchronized with the response of monetary policy (Table 1).

Ultimately, the impact on growth feeds back into the state of public finances. When monetary policy can counteract the recessionary effects of fiscal policy, a one-off budget cut of a single GDP point reduces activity by 0.5% after two years. The deterioration in the cyclical deficit then comes to 0.25 GDP point, and the balance ultimately improves by 0.75 point. When interest rates are near zero, a one point negative fiscal stimulus in a country reduces growth by one point and worsens the cyclical deficit by 0.5 point, leading ultimately to an improvement in the deficit of only 0.5 GDP point. Finally, when a liquidity trap (or rates of zero) is combined with generalized budget cuts, a one GDP point negative fiscal stimulus reduces growth by 2 points, because neither monetary policy nor exchange rates can offset the impact of the cuts. This widens the cyclical deficit by one point, and there is therefore no improvement in the public deficit despite the one point structural effort.

Furthermore, the economy’s position in the cycle influences the multipliers. At the bottom of the cycle, for instance, they are amplified: an austerity policy accentuates any deflationary tendencies at work, which intensifies the fall in demand and therefore the impact on activity. However, at the top of the cycle, the disinflationary effects of the austerity measures counteract the inflationary trend usually seen in this phase, thus reducing the multiplier. According to Creel, Heyer and Plane, after one year, and depending on the policy instruments used, the multiplier lies between 1 and 1.3 points when the economy is in the bottom of the cycle (assuming an output gap of -2%) and between 0.8 and 1.2 points in mid-cycle (an output gap of zero) and the top of the cycle (for an output gap of 2%). At 5 years, the effect is even stronger: between 1 and 1.6 points at the bottom of the cycle, between 0.6 and 1.3 in mid-cycle and between 0 and 1.2 at the top of the cycle. Thus, when the output gap is negative, fiscal consolidation policies are not very effective because they lead to a significant decline in GDP compared to a scenario with no restraint, which limits any fiscal gains to be expected from the austerity policies.

Today everything has come together for the austerity policies to lead to a significant slowdown in growth with little reduction in the deficit, especially in the euro zone. This is why we tried to assess the indirect impact, for France and the major developed countries, of the austerity measures being implemented by their trading partners, in addition to the direct impact of the various national plans. The impact of fiscal restraint (in country A) on demand from its partners (B) depends on the elasticity of imports with respect to the GDP of country A but also on the degree of openness and geographical orientation of exports of the B countries. In the case of France, for a national multiplier of 0.5, the total multiplier is 0.7, once the fiscal restraint policies of the partners are taken into account via foreign trade; for a national multiplier of 1, the total multiplier is 1.5.

Based on the fiscal packages planned in the various countries, we obtain an impact of foreign plans on national activity of between -0.1 and -0.7 point in 2012, depending on the degree of openness of the countries and the orientation of their trade (Table 2). For France, the restraint planned by its trading partners will cut growth by 0.7 point in 2012, which is almost equal to the savings plan set up by the government (1 point). In Germany, the impact of foreign austerity plans on GDP is close to that calculated for France: even if Germany is more open, it trades less than France does with the rest of the euro zone, and will benefit more from the US stimulus package in 2012. In the other euro zone countries, foreign fiscal cuts will have an impact of the same magnitude (0.6). In the US, the effects of the stimulus package will be undercut by the austerity measures being implemented elsewhere; while the direct effect of the stimulus package on GDP will be 0.7 point, the lower demand addressed to it will cut growth by 0.2 point, limiting the impact of the expansionary fiscal policy. The slower than expected growth could render the deficit reduction goals obsolete. Using our assumptions of national multipliers of between 0.6 and 0.9, a one GDP point negative fiscal stimulus in all the EU countries actually reduces the deficit by only 0.4 to 0.6 GDP point in each country, once the fiscal restraint of the trade partners is taken into account.

This text refers to the study of fiscal policy (in French) that accompanies the analysis of the economic situation and the forecast for 2011-2012, available on the OFCE web site.

par Sabine Le Bayon

La réduction des déficits publics doit-elle être aujourd’hui la priorité des gouvernements ?

La contrainte que font peser le Pacte de stabilité et surtout les marchés financiers sur les pays européens ne leur a guère laissé le choix. Or, si la question de la soutenabilité de la dette publique ne peut être éludée, il faut aussi tenir compte de l’impact récessif des politiques d’austérité sur l’activité, particulièrement en période de reprise. Une large majorité d’études concluent en effet à un multiplicateur positif, c’est-à-dire qu’un point de restriction (expansion) budgétaire  se traduit par une baisse (hausse) de l’activité. De plus, des études ont mis en avant l’importance du timing d’une politique budgétaire pour maximiser son efficacité : son impact sur la croissance et sur le solde public (via sa composante conjoncturelle) dépend en effet de l’accompagnement ou non de la politique monétaire, de la politique budgétaire menée dans les autres pays, de la phase du cycle conjoncturel, …

Une consolidation budgétaire a par exemple moins d’impact sur l’activité quand elle s’accompagne d’une détente de la politique monétaire et d’une dépréciation de la monnaie. Mais quand les taux d’intérêt sont déjà proches de zéro (ou dans le cas d’une trappe à liquidité), l’impact de la restriction budgétaire n’est pas amorti par la baisse des taux directeurs. Comme la Banque centrale ne peut pas contrer la désinflation, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui amplifie la chute de l’activité. Par ailleurs, quand la rigueur est généralisée, le taux de change ne peut pas être un mécanisme de soutien à l’activité pour toutes les zones. Ceci est vrai aussi quand une politique restrictive est menée au sein d’une union monétaire où les pays commercent essentiellement entre eux. Ainsi, selon le FMI, l’impact sur la croissance d’une restriction budgétaire de 1 point de PIB varie entre 0,5 et 2 % selon la synchronisation ou non de l’austérité et la réponse de la politique monétaire (tableau 1). In fine, cet impact sur la croissance se répercute sur la situation des finances publiques. Quand la politique monétaire peut contrecarrer les effets récessifs de la politique budgétaire, une restriction isolée de 1 point de PIB réduit l’activité de 0,5 % après deux ans. La dégradation du solde conjoncturel atteint alors 0,25 point de PIB et le solde s’améliore in fine de 0,75 point. Quand les taux d’intérêt sont proches de zéro, un point d’impulsion budgétaire négative dans un pays réduit la croissance d’un point et dégrade le solde conjoncturel de 0,5 point, induisant une amélioration du solde de 0,5 point de PIB seulement. Enfin, quand on cumule trappe à liquidité (ou taux nuls) et restriction généralisée, une impulsion budgétaire de -1 point de PIB réduit la croissance de 2 points, car ni la politique monétaire ni le taux de change ne peuvent atténuer l’impact de la rigueur. Ceci creuse le solde conjoncturel d’un point et il n’y a donc pas d’amélioration du solde public malgré un effort structurel d’un point.

Par ailleurs, la position de l’économie dans le cycle économique influe sur les multiplicateurs. Ainsi, ces derniers sont amplifiés en bas de cycle : une politique de rigueur accentue les tendances déflationnistes à l’œuvre, ce qui amplifie la baisse de la demande et donc l’impact sur l’activité. En revanche, en haut de cycle, les effets désinflationnistes de l’austérité contrecarrent la tendance inflationniste usuelle à cette phase, ce qui réduit le multiplicateur. Selon Creel, Heyer et Plane, à l’horizon d’un an, et selon les instruments de politique économique utilisés, le multiplicateur est compris entre 1 et 1,3 point quand l’économie est en bas de cycle (on suppose un écart de production de -2%); il est compris entre 0,8 et 1,2 point en milieu de cycle (l’écart de production nul) et en haut de cycle (pour un écart de production de 2 %). A 5 ans, l’effet est plus fort encore : entre 1 et 1,6 point en bas de cycle, entre 0,6 et 1,3 en milieu de cycle et entre 0 et 1,2 en haut de cycle. Ainsi, lorsque l’écart de production est négatif, les politiques de consolidation budgétaire sont peu efficaces, car elles entraînent une baisse du PIB importante par rapport au scénario sans restriction, ce qui limite les gains budgétaires attendus de l’austérité.

Aujourd’hui tous les éléments sont réunis pour que les politiques de rigueur entraînent un ralentissement important de la croissance et que le déficit se résorbe peu, en particulier dans la zone euro. C’est pourquoi nous avons cherché à évaluer l’impact indirect, pour la France et les grands pays développés, de l’austérité mise en place chez leurs partenaires commerciaux, en plus de l’effet direct lié aux plans nationaux. L’impact d’une restriction budgétaire (dans un pays A) sur la demande adressée de ses partenaires (B) dépend de l’élasticité des importations au PIB du pays A mais aussi du degré d’ouverture et de l’orientation géographique des exportations des pays B. Dans le cas de la France, pour un multiplicateur national de 0,5, le multiplicateur total est de 0,7, une fois la restriction des partenaires prise en compte via le commerce extérieur ; pour un multiplicateur national de 1, le multiplicateur total est de 1,5.

En nous appuyant sur les impulsions budgétaires prévues dans les différents pays, nous obtenons un impact des plans étrangers sur l’activité nationale compris entre -0,1 et -0,7 point en 2012 selon le degré d’ouverture des pays et l’orientation de leur commerce (tableau 2). Pour la France, la restriction de ses partenaires commerciaux amputera la croissance de 0,7 point en 2012, soit presque autant que le plan d’économies mis en place par le gouvernement (1 point). En Allemagne, l’impact des plans de restriction étrangers sur le PIB est proche de celui calculé pour la France : même si le pays est plus ouvert, il commerce moins que la France avec le reste de la zone euro, et bénéficie davantage par exemple du plan de relance des Etats-Unis en 2012. Dans les autres pays de la zone euro, les mesures de restrictions étrangères auront un impact du même ordre (0,6 point). Aux États-Unis, les effets du plan de relance seront affaiblis du fait de l’austérité menée ailleurs : alors que l’effet direct de la relance sur le PIB sera de 0,7 point, la demande adressée amputera la croissance de 0,2 point, limitant l’impact expansionniste de la politique budgétaire. Le ralentissement plus fort qu’attendu de la croissance risque de rendre caducs les objectifs de réduction du déficit public. Avec nos hypothèses de multiplicateurs nationaux compris entre 0,6 et 0,9, une impulsion budgétaire de -1 point de PIB dans l’ensemble des pays de l’Union européenne ne réduit en effet le déficit que de 0,4 à 0,6 point de PIB dans chacun des pays, une fois la restriction des partenaires commerciaux prise en compte.

Ce texte fait référence à l’étude sur la politique budgétaire jointe à l’analyse de la conjoncture et la prévision à l’horizon 2011-2012, disponible sur le site de l’OFCE.

By Eric Heyer

The proper framework for analyzing the French economy is a large economy that is not very open, and not a small open economy: the country’s economic situation has deteriorated sharply and is still far from its equilibrium position (mass unemployment, the existence of excess capacity), and its European neighbours are adopting identical approaches to fiscal policy. Under these conditions, everything indicates that the fiscal multipliers are high. The theoretical debate about the value of the multiplier and the role of agents’ expectations must therefore give way to the empirical evidence: the multipliers are positive and greater than one.

Following a deep recession, the most suitable method for making a forecast of short-term activity (2 years) is to evaluate the spontaneous return of the economy (speed and magnitude) to its equilibrium or potential level, but also and above all to quantify the impact of exogenous shocks (commodity prices, economic policy, etc.) on its spontaneous trajectory.

In our last forecast, we reported that the French economy has a significant rebound potential: corresponding to spontaneous growth of nearly 4% per year in 2011 and 2012, this would allow the economy, four years after the start of the crisis, to make up the output gap built up during that period.

Two exogenous shocks will slow down the country’s return to its potential level. The first involves the soaring prices of raw materials: this shock will mainly hit households and will weigh on their purchasing power and curtail their spending. This mechanism, which is also at work in the other Western countries, will cause a slowdown in their economies and hence their demand for French output. In aggregate, this purchasing power shock will cut the growth of the French economy by 1 point during the period 2011-2012. The second shock is related to fiscal policy: from 2011 onwards, the large (and small) developed countries, in the face of mounting debt and expanding government deficits, will be implementing policies of fiscal restraint. The generalization of this strategy will also put the brakes on economic growth; its impact is estimated at 2.8 percentage points of GDP during the years 2011-2012.

While there is relative agreement on evaluating purchasing power shocks, this is not the case for the impact of fiscal policy on economic activity.

What is the value of the fiscal multiplier?

Economic thought has been divided since the Great Depression over how to assess the impact of fiscal policy. Two major theoretical schools in the history of economic thought are at odds over the expected short-term impact of fiscal policy on economic activity.1 On the one hand, the “Keynesian” school holds that an increase of one percentage point of GDP in public spending (or an equivalent decrease in taxes) should result in an increase in GDP of more than one point. This is known strictly as the Keynesian multiplier effect. On the other hand, there are a number of theoretical arguments that question the ability of fiscal policy to generate a more than proportional increase in GDP. Within this opposing school, it is then necessary to distinguish between those in favour of a positive fiscal multiplier (albeit less than one) and those in favour of a negative fiscal multiplier; in the latter case, we are speaking strictly of anti-Keynesian fiscal multipliers.

Many empirical studies have attempted to settle this theoretical debate. A review of the literature on this subject tells us that the fiscal multiplier is always positive, and that the following situations push it higher:

1. The budget policies of the partner countries are synchronized;
2. The instrument used relies more on public expenditure rather than taxation (Haavelmo, 1945);²
3. Monetary policy is ineffective (IMF, 2010).³

In a recent article, the OFCE highlighted a fourth factor, which concerns the position in the economic cycle: the multiplier is higher when the economy is at the bottom of the cycle.

What can we say about the current economic situation?

The implementation of austerity policies in all the European countries (criterion 1), focused on reducing public expenditure (criterion 2), and acting in a situation of a persistent “liquidity trap” (criterion 3) describes the context for a high multiplier.

Only an assumption that the economic crisis did not simply cause a drop in production but also may have had a strong impact on the economic potential of the euro zone economies could render the current strategy of fiscal consolidation optimal (criterion 4): based on this assumption, the rise in structural unemployment would be identical to that of actual unemployment, and the fiscal multipliers would be low in the short term and zero in the long term.

If on the other hand the growth potential of the economies did not significantly change during the crisis, then this strategy would lose its apparent effectiveness, which would confirm the relevance of the first three criteria and strengthen the impact of the fiscal consolidation.

On this crucial point, the strong stimulus imparted by economic policy renders any evaluation of the economy’s new potential path more hypothetical and makes more complex the choice of a policy to end the crisis as well as the tempo of policy implementation. In any case, the violence of the initial shock can, it seems, lift any ambiguity about the case of the developed countries: even if it were agreed that this crisis has had a powerful impact on the economy’s growth potential, this would still not cancel out the overcapacity generated by the crisis over three years.

It is also possible to enrich the analysis by approaching it this time from the perspective of unemployment rather than production: unemployment rose brutally and spectacularly from the very start of the crisis, from 7.2% in early 2008 to 9.3% in late 2010. This increase in unemployment cannot be regarded as an increase in equilibrium unemployment: during this period, there were no significant changes in labour market institutions or practices, i.e. the main determinants of equilibrium unemployment. In the short term equilibrium unemployment could of course have been modified by a poor sector allocation of capital and labour resources. Some reallocation may also result from reduced productivity. But in any case there is no evidence of a lasting increase in equilibrium unemployment. The situation today is indeed a situation of involuntary unemployment as compared to what we could have seen, without inflation, with the full use of the available workforce.

Under these conditions all the evidence indicates that the multipliers are high: the country’s economic situation has deteriorated sharply and is still far from its equilibrium position (mass unemployment, the existence of excess capacity); monetary policy has little bite; and all the developed countries are in the same configuration and will therefore carry out the same policy.

The proper analytical framework is therefore that of a large, not very open economy, and not that of a small open economy. The theoretical debate about the value of the multiplier and the role of agents’ expectations must therefore yield to the empirical evidence: the multipliers are positive and greater than one.

A simulation of a neutral budget policy indicates that the choice of fiscal consolidation proposed by the developed countries will thwart the start of a virtuous circle: without it, growth in “the Hexagon” would have been higher by 1.7 points in 2011 and 1.1 points in 2012 (Table 1). This would have allowed the unemployment rate to fall significantly (-1.5 point), eventually to 7.8% by 2012, close to the level prevailing before the crisis. The general government deficit would also have benefited from the boost in activity: it would have declined, although certainly less than in the case of the austerity policies set out (5 GDP points), reaching 5.6 GDP points in 2012 (Table 1). By raising the unemployment rate by 1.5 points compared to the baseline, i.e. the situation without a policy of fiscal restraint, the cost of a reduction of 0.6 GDP point in the general government deficit seems extremely high.

1. In the long term, the effectiveness of fiscal policy vanishes. [↩]
2. Haavelmo T. (1945), “Multiplier effects of a balanced budget”, Econometrica, vol. 13, no. 4, October, pp. 311-318. [↩]
3. IMF (2010), “Recovery, Risk, and Rebalancing”, World Economic Outlook, Chapter 3, October. [↩]

par Eric Heyer

La bonne grille d’analyse de l’économie française est celle d’une grande économie peu ouverte et non pas celle d’une petite économie ouverte : elle est dans une situation conjoncturelle encore fortement dégradée et loin de sa position d’équilibre (chômage de masse, existence de surcapacités de production), avec des pays européens qui adoptent la même orientation de politique budgétaire.  Dans ces conditions, tout laisse conclure que les multiplicateurs budgétaires sont élevés. Ainsi, le débat théorique sur la valeur du multiplicateur et le rôle des anticipations des agents doit s’effacer devant le constat empirique :  les multiplicateurs sont positifs et supérieurs à 1. 

A la suite d’une profonde récession, la méthode la plus adaptée à un exercice de prévision de l’activité à court terme (2 ans) consiste à évaluer le retour (vitesse et ampleur) spontané de l’économie vers son niveau d’équilibre ou potentiel mais aussi et surtout à quantifier l’impact de chocs exogènes (prix des matières premières, politique économique…) sur cette trajectoire spontanée.

Lors de notre dernière prévision, nous signalions que le potentiel de rebond de l’économie française est important : celui-ci correspondrait à une croissance spontanée de près de 4 % l’an au cours des années 2011 et 2012, permettant de rattraper, 4 ans après le début de la crise,  l’écart de production observé au cours de celle-ci.

Deux chocs exogènes freineront ce retour au potentiel. Le premier est lié à l’envolée des prix des matières premières : absorbé principalement par les ménages, ce choc pèsera sur leur pouvoir d’achat et limitera leurs dépenses. Ce mécanisme, également à l’œuvre dans les autres pays occidentaux, provoquera un ralentissement de leur économie et donc de leur demande adressée à la France. En cumulé, ce choc de pouvoir d’achat diminuera  d’1 point la croissance de l’économie française au cours de la période 2011-2012. Le second est lié à la politique budgétaire : à partir de 2011, les grands (et petits) pays développés, face à la montée de leur dette et au creusement de leur déficit public, vont mettre en place des politiques de restrictions budgétaires. La généralisation de cette stratégie portera un coup de frein à la croissance économique,  évaluée à  2,8 points de PIB au cours des années 2011-2012.

Si l’évaluation d’un choc de pouvoir d’achat est relativement consensuelle, il n’en va pas de même pour l’incidence de la politique budgétaire sur l’activité.

Quelle valeur du multiplicateur budgétaire ?

Depuis la Grande Dépression, la pensée économique se partage autour de l’évaluation de l’impact de la politique budgétaire. Dans l’histoire de la pensée économique, deux grandes écoles théoriques s’opposent sur l’impact attendu à court terme d’une politique budgétaire sur l’activité économique ((A long terme, l’efficacité d’une politique budgétaire disparaît. )). D’un côté, l’école dite « keynésienne » considère qu’une augmentation d’un point de PIB des dépenses publiques (ou d’une baisse équivalente des impôts) doit donner lieu à une augmentation du PIB de plus d’un pourcent : on parle alors strictement d’effet multiplicateur keynésien. De l’autre, il existe une série d’arguments théoriques qui mettent en cause les capacités de la politique budgétaire à engendrer une augmentation plus que proportionnelle du PIB. Dans cette école, il faut alors distinguer ceux qui concluent en faveur d’un multiplicateur budgétaire positif (quoiqu’inférieur à l’unité) de ceux qui concluent en faveur d’un multiplicateur budgétaire négatif ; dans ce dernier cas, on parlera strictement de multiplicateurs budgétaires anti-keynésiens.

De nombreux travaux empiriques ont tenté de trancher ce débat théorique. Une revue de la littérature sur ce sujet nous enseigne  que le multiplicateur budgétaire est toujours positif et que sa valeur serait d’autant plus élevé que :

1. Les politiques budgétaires sont synchrones dans les pays partenaires ;
2. L’instrument utilisé est centré sur les dépenses publiques plutôt que sur la fiscalité (Haavelmo (1945) (( Haavelmo T. (1945), “Multiplier effects of a balanced budget”, Econometrica, vol. 13, n°4, octobre, pp. 311-318.));
3. La politique monétaire est inefficace (FMI (2010) ((FMI (2010), “Recovery, Risk, and Rebalancing”World Economic Outlook, chapitre 3, octobre. ));

Dans un article récentl’OFCE à mis en avant un 4^e facteur, lié à la situation conjoncturelle : le multiplicateur serait d’autant plus élevé que l’économie se situe en bas de cycle.

Que pouvons-nous dire dans le contexte économique actuel ?

La mise en place de politiques de rigueur dans l’ensemble des pays européens (critère 1), centrées sur la réduction des dépenses publiques (critère 2) et agissant dans une situation de persistance de la « trappe à liquidité » (critère 3) décrit un contexte de multiplicateur élevé.

Seule l’hypothèse selon laquelle la crise économique ne s’est pas contentée de provoquer une chute de la production mais a également pu avoir un fort impact sur le potentiel économique des économies de la zone pourrait rendre la stratégie actuelle de consolidation budgétaire optimale (critère 4): sous cette hypothèse, la hausse du chômage structurel serait identique à celle du chômage observé et les multiplicateurs budgétaires seraient faibles à court terme et nuls à long terme.

Si en revanche le potentiel de croissance des économies n’a pas été significativement modifié au cours de cette crise, alors l’efficacité apparente de cette stratégie budgétaire disparaîtrait et viendrait conforter les 3 premiers critères, renforçant son caractère austère.

Sur ce point crucial, la forte stimulation due aux politiques économiques rend plus hypothétique l’évaluation de la nouvelle trajectoire potentielle de l’économie et complexifie le choix de la politique de sortie de crise et du tempo de sa mise en place. Pour autant, la violence du choc initial permet, semble-t-il, de lever toute ambiguïté dans le cas des pays développés : même à considérer que cette crise ait eu un impact puissant sur la croissance potentielle de l’économie, cela ne permettrait toutefois pas d’annuler les surcapacités engendrées par celle-ci et accumulées depuis trois ans.

Tableau 1. Quel autre scénario de sortie de crise ? Le cas d’une politique budgétaire neutre en lieu et place de la politique d’austérité annoncée.

Résumé de l’impact d’une politique budgétaire neutre  sur le taux de chômage et les finances publiques

En  écart de point de % par rapport au scénario central

Sources : INSEE ; calculs OFCE e-mod.fr.

Il est également possible d’enrichir cette analyse en l’abordant cette fois sous l’angle du chômage et non plus sous celui de la production : depuis le début de cette crise, le chômage a connu une hausse aussi brutale que spectaculaire en passant de 7,2 % en début d’année 2008 à 9,3 fin 2010. Cette hausse du chômage ne peut pas être considérée comme une hausse du chômage d’équilibre: au cours de la période, il n’y pas eu de modifications notables des institutions ou des pratiques sur le marché du travail, déterminants principaux du chômage d’équilibre. Certes, à court terme, le chômage d’équilibre a pu être modifié par une mauvaise allocation sectorielle des ressources en capital ou en main-d’œuvre. De la réallocation peut également découler une baisse de productivité. Mais, en tout état de cause, rien ne permet de conclure à une hausse durable du chômage d’équilibre. Ainsi, la situation actuelle est bien une situation de sous emploi involontaire par rapport à celle que l’on pourrait avoir, sans inflation, avec la pleine utilisation de la main-d’œuvre disponible.

Dans ces conditions tout laisse conclure que les multiplicateurs sont élevés : la situation conjoncturelle est encore fortement dégradée et loin de sa position d’équilibre (chômage de masse, existence de surcapacités de production) ; la politique monétaire peine à mordre ; et tous les pays développés sont dans la même configuration et vont donc conduire la même politique.

La bonne grille d’analyse théorique est alors celle d’une grande économie peu ouverte et non pas celle d’une petite économie ouverte.  Ainsi, le débat théorique sur la valeur du multiplicateur et le rôle des anticipations des agents doit s’effacer devant le constat empirique :  les multiplicateurs sont positifs et supérieurs à 1.

Une simulation de politique budgétaire neutre indique que le choix de consolidation budgétaire proposé par les pays développés va empêcher l’enclenchement d’un enchaînement vertueux : sans elle, la croissance dans l’hexagone aurait été supérieure de 1,7 point en 2011 et de 1,1 point en 2012 (tableau 1). Cela aurait permis au taux de chômage d’entamer une décrue significative (-1,5 point), pour finalement s’établir à 7,8 % en 2012, niveau proche de celui qui prévalait avant la crise. Le déficit des APU aurait bénéficié également de ce surcroît d’activité : celui-ci se serait réduit, certes moins que dans le cas de la politique d’austérité annoncée (5 points de PIB), en atteignant 5,6 points de PIB en 2012 (tableau 1). En élevant le taux de chômage de 1,5 point par rapport à la situation de référence, à savoir celle sans politique budgétaire restrictive, le coût d’une réduction de 0,6 point de PIB du déficit des APU apparaît extrêmement élevé.