Perspectives de rentrée pour l’économie française 2021-2022 : La vague de la reprise

Par Mathieu Plane, Bruno Ducoudré, Pierre Madec, Hervé Péléraux et Raul Sampognaro, sous la direction de Eric Heyer et Xavier Timbeau [1]

L’économie française a connu l’année dernière un choc récessif sans précédent depuis l’après-guerre, enregistrant une perte d’activité de 8 points de PIB. Marqué par le calendrier des mesures prophylactiques depuis le début de la crise sanitaire, le PIB a connu des chutes et des rebonds de grands ampleurs, notamment pendant le 1er confinement et la période post-confinement du printemps-été 2020. Depuis le 3ème trimestre 2020, l’économie fonctionne en sous-régime, avec des pertes particulièrement marquées dans certains secteurs (hôtellerie-restauration, services et fabrication de matériels de transports, services aux ménages), et oscille, depuis un an, à un niveau de PIB trimestriel compris entre – 4 % et – 3 %, par rapport à la période pré-Covid.  C’est bien supérieur aux -18 % du 2ème trimestre 2020, et même aux -6 % du 1er trimestre 2020, qui pourtant ne comportaient que 15 jours de confinement. Cette chute de l’activité au 1er semestre 2020 a été bien plus marquée que celle de la moyenne de la zone euro et a impacté très négativement l’année 2020. Ainsi, 50 % des pertes accumulés depuis un an et demi ont été réalisées lors du 1er confinement qui aura duré 8 semaines.  

Depuis le 3ème trimestre 2020, la France enregistre moins de pertes de PIB que la moyenne de la zone euro (hors France) (graphique 1). La gestion sanitaire et économique a largement évolué au cours du temps et le « quoi qu’il en coûte » s’est renforcé couvrant mieux les pertes des entreprises, notamment les charges liées aux coûts fixes. Au 2ème trimestre 2021, les pertes de PIB étaient identiques à celle du 3ème trimestre 2020 alors même que les contraintes sanitaires étaient très différentes entre ces deux périodes. Rappelons que le 2ème trimestre 2021 a été marqué par 4 semaines de confinement et un couvre-feu jusqu’au 20 juin alors qu’à l’inverse, à l’été 2020, il y avait peu de restrictions sanitaires. L’économie française a su s’adapter aux contraintes sanitaires au cours du temps, limitant les pertes économiques malgré les mesures prophylactiques. Les pertes sont désormais très concentrées dans les secteurs liés au tourisme et ceux à forte interaction sociale. Ainsi, sur le cumul des 6 trimestres depuis le début de la crise, plus de 100 % des pertes d’excédent brut d’exploitation (EBE) du secteur marchand non financier étaient concentrées dans 4 branches : services de transport, fabrication de matériels de transport, construction et hôtellerie-restauration. Ces 4 branches ne représentent que 17 % de l’EBE du secteur marchand non financier.

Le « quoi qu’il en coûte » à la rescousse des bilans privés

Depuis le début de la crise, sur la période allant du 1er trimestre 2020 au 2ème trimestre 2021, l’économie français a enregistré près de 180 milliards de pertes de revenu (Tableau 1). Plus de 90 % du choc global a été encaissé par les administrations publiques (APU), par le biais des stabilisateurs automatiques et la mise en place des mesures d’urgence et de relance, conduisant à une dégradation du déficit public moyen de 6,3 points de PIB sur la période (par rapport à 2019).

Du côté des ménages, leur RDB a augmenté de 45 milliards au cours des 6 trimestres (19 milliards si l’on retire les effets de l’inflation). Avec une consommation largement contrainte, les ménages ont accumulé 151 milliards d’ « épargne –Covid » sur la période, avec encore plus de 50 milliards sur le seul 1er semestre 2021. Et selon les comptes de patrimoine financier de 2020, 70 % de cette « épargne– Covid » sont des supports liquides et rapidement mobilisables.

Malgré les dispositifs exceptionnels mis en place pour limiter les pertes économiques des agents privés, les entreprises (SNF-SF) ont encaissé une baisse de revenu de 55 milliards au cours des 6 derniers trimestres. En raison d’une baisse de l’investissement des entreprises de 4 % en moyenne sur la période, les nouveaux besoins de financement des entreprises ont été de 0,6 point de PIB, soit 20 milliards sur 6 trimestres.

Enfin, l’économie française enregistre un nouveau besoin de financement vis-à-vis du reste du monde de 2 points de PIB au cours des 6 trimestres, en raison de sa spécialisation sectorielle dans les matériels de transport et le tourisme, ainsi que de la baisse des revenus tirés du stock d’investissements direct à l’étranger détenus par les résidents.

La levée des contraintes sanitaires génère un vif rebond de l’économie

Les données de la première moitié de l’année 2021 confirment ce que l’on observe depuis le second semestre 2020, c’est-à-dire un découplage entre la consommation en « services contraints », qui regroupent l’hôtellerie-restauration, les services de transport et les services aux ménages, et le reste de la consommation. Avec la levée progressive des mesures prophylactiques depuis la fin juin, et malgré la mise en place d’un passe sanitaire cet été, la consommation des ménages serait, par rapport à la situation pré-Covid, à -2 % au 2ème trimestre 2021[2] (après – 7 % au cours des 3 trimestres précédents), soit un niveau identique à celui du 3ème trimestre 2020 (Graphique 2). Ainsi, l’essentiel des pertes de consommation sont attribuables aux services contraints qui ne représentent pourtant que 15 % de la consommation des ménages. Le rebond de la consommation au 3ème trimestre 2021, tiré par celle en « services contraints » se poursuivrait en supposant un retour à la « normale » pour l’ensemble des secteurs au second semestre 2022, date à laquelle la consommation en services « contraints » retrouverait son niveau pré-Covid. La consommation des autres branches évoluerait sur une « tendance » proche de celle d’avant crise. La consommation totale serait fin 2021, -0,4 % en-dessous de celle de fin 2019, et atteindrait +2,7 % fin 2022[3].

Il est utile de rappeler que les hypothèses sur la politique publique pour l’année 2022 sont réalisées avec l’information disponible au 16 septembre 2021. L’introduction des éléments du projet de loi de finances sera réalisée pour la prévision d’octobre 2021.

Malgré le confinement du mois d’avril et le maintien d’un couvre-feu jusqu’en juin 2021, l’investissement total était au 2ème trimestre 2021 revenu à un niveau légèrement supérieur à celui d’avant crise. Cela révèle le fait que les entreprises n’ont pas anticipé une chute durable de l’activité, considérant que cette crise, bien que très intense, n’était pas durable. L’enquête sur l’investissement dans l’industrie de septembre 2021, qui est très bien orientée, confirme ce sentiment. Cela révèle également que la situation financière des entreprises a été relativement préservée et n’ampute pas significativement leur capacité à investir. La reprise de l’investissement est particulièrement marquée dans l’investissement en information-communication : il était, au 2ème trimestre 2021, 7 % au-dessus de son niveau d’avant crise, ce qui montre que les entreprises ont profité de cette crise pour accélérer leur transformation numérique et digitale. Cet effet pourrait avoir des conséquences positives sur la productivité du travail et la croissance potentielle.

Au-delà du 2ème trimestre 2021, l’investissement continuerait à augmenter mais à un rythme de légèrement moins rapide que celui qu’on observe depuis l’été 2020. Tiré par la baisse des impôts sur la production et le volet investissement du Plan de Relance, avec notamment la rénovation thermique des bâtiments et le numérique, l’investissement total serait 3 % au-dessus de son niveau pré-Covid au second semestre 2021 et 7 % au second semestre 2022.

La trajectoire de consommation des ménages et celle de l’investissement pour les trimestres à venir, à laquelle s’ajoute celle de la consommation des APU, tirée par les dépenses de santé, d’éducation et de sécurité, conduirait à une croissance du PIB de 2,4 % au 3ème trimestre 2021 puis une croissance comprise entre 0,7 % et 0,8 % les trimestres suivants. La croissance annuelle du PIB serait de 6,3 % en 2021 et de 4 % en 2022 (Tableau 3). La contribution cumulée du commerce extérieure et des variations de stocks serait nulle sur 2021 et 2022, après avoir contribué négativement de 1 point de PIB en 2020.  Un redressement plus rapide du secteur aéronautique et du tourisme international, notamment d’affaires, pourrait conduire à une contribution positive du commerce extérieur, scénario qui n’a pas été retenu dans notre prévision.

Une croissance sans désépargne

Ce scénario de croissance correspond à un retour progressif du taux d’épargne des ménages à son niveau d’avant crise d’ici au second semestre 2022. Ainsi, les ménages disposeraient de 177 milliards d’euros d’« épargne-Covid » à la fin de l’année 2021 (et 200 milliards à la fin 2022), soit 11,5 points de RDB annuel (et 12,7 points de RDB annuel) (Graphique 3). Ce scénario dans lequel l’épargne accumulée est thésaurisée et n’est jamais désépargnée sous-tend que les ménages ont un comportement « ricardien » très fort dans lequel ils anticipent que leur « épargne-Covid », résultat de l’intervention publique pour maintenir les revenus dans la crise, serait totalement absorbée par des hausses d’impôts futurs ou de réduction de transferts publics afin d’éponger la dette Covid. C’est le scénario que nous avons retenu ici mais nous analyserons ultérieurement, dans une publication complémentaire, un scénario alternatif dans lequel les ménages désépargneraient 20 % de l’ « épargne-Covid » accumulée. Ce scénario alternatif, tout aussi probable, peut être envisagé pour un certain nombre d’arguments : une grande part de cette épargne est liquide et donc facilement mobilisable pour consommer, elle est « subie » et non « désirée », les perspectives sanitaires et sur le marché du travail sont favorables, et le gouvernement n’a pas annoncé d’austérité budgétaire ou fiscale. Comme nous le verrons dans la prochaine publication, ce scénario de désépargne conduirait à des effets plus favorables sur la croissance, le marché du travail et les finances publiques mais aussi à une dynamique des salaires et des prix plus élevée.

 

Un retour du PIB vers son long terme et la bonne tenue de l’investissement permet de limiter les pertes sur les capacités de production potentielles

Fin 2021, Le PIB serait proche de son niveau d’avant crise (-0,2 %) et serait, fin 2022, 2,9 % au-dessus de celui-ci. En revanche, par rapport à son évolution tendancielle (+1,2 % / an et sans perte de PIB liée à la crise), le PIB accuserait encore un retard de 3,2 % fin 2021 et de 1,3 % fin 2022 (graphique 4). En revanche, dans le scénario avec 20 % de désépargne que nous étudierons ultérieurement, le PIB pourrait passer au-dessus de son niveau tendanciel, ce qui pourrait être à l’origine d’un regain d’inflation. Par ailleurs, la moindre accumulation de capital productif, privé et public, par rapport à un scénario d’évolution tendancielle de l’économie conduirait à réduire le PIB potentiel de moyen terme de 0,5 % fin 2021. En revanche, la hausse significative de l’investissement net de la consommation de capital fixe conduirait à une progression du stock de capital productif supérieure à celle de la trajectoire du PIB tendanciel en 2022. Ainsi les pertes sur le PIB potentiel de moyen terme se réduirait et serait ramenée à -0,3 % fin 2022.

Un déficit qui se réduit en 2022 mais qui reste largement au-dessus de celui d’avant crise

Sur l’ensemble de la période 2020-2022, selon les informations disponibles au 16 septembre, les mesures d’urgence et de relance représenteraient un coût direct pour les finances publiques, hors prise en charge par le Fonds de relance européen, de 230 milliards d’euros (9,5 points de PIB), dont environ la moitié serait déployé sur l’année 2021 (4,7 points de PIB). Les principaux dispositifs sur la période 2020-22 concernent le soutien aux entreprises (3,5 points de PIB) (Fonds de solidarité, exonérations de cotisations sociales, dispositif de renforcement des fonds propres, baisse durable des impôts sur la production…), les mesures pour soutenir l’emploi (2,2 points de PIB) (Activité partielle, Plan 1 jeune 1 Emploi…) et des mesures exceptionnelles liées à la santé (1,8 points de PIB) (Urgence sanitaire, Ségur de la Santé). Enfin, une part significative du plan de relance est orientée vers l’investissement dans les infrastructures publiques (0,6 points de PIB) (rénovation thermique, numérique…) et l’aide aux ménages modestes (0,6 points de PIB).

En 2021, malgré une croissance que nous prévoyons de 6,3 %, le PIB serait encore en-dessous de la trajectoire du PIB tendanciel pré-Covid-19, dégradant le déficit public conjoncturel de 1,4 points de PIB. Si l’on inclut le coût budgétaire attendu des mesures d’urgence et de relance (4,7 points de PIB), et les effets des mesures prises hors plan de relance (baisse d’IS et de la taxe d’habitation, Ségur de la Santé, revalorisation des salaires des enseignants, Beauvau de la Sécurité…), le déficit public s’établirait à 8,5 % du PIB en 2021. Une partie des dépenses du Plan de relance français doivent être prises en charge par des transferts issus du Plan de relance européen, pour un montant prévu de 0,7 point de PIB (le déficit public, hors financement européen, serait donc de 9,2 % du PIB). La dette publique passerait de 115 %  du PIB en 2020 à 116 % du PIB en 2021 (Tableau 4).

En 2022, avec une croissance attendue à 4 % et des mesures issues du Plan de relance représentant 1,5 point de PIB, le déficit public se réduirait à 4,9 % du PIB et la dette publique baisserait à 115 % du PIB. Nous supposons en 2022 une prise en charge équivalente à celle de 2021 du Plan de relance français par les fonds européens, soit 0,7 point de PIB. En revanche, la trajectoire prévue des finances publiques n’intègre pas certaines nouvelles mesures qui auraient un impact significatif sur les comptes publics dès 2022, telles que le Plan d’investissement (entre 20 et 30 milliards sur 5 ans) et le Revenu d’engagement pour les jeunes (entre 1,5 et 2 milliards).

À l’inverse, il est important de noter que la dette brute des APU a plus augmenté que le déficit public en 2020, en raison de l’accumulation de numéraire et dépôts à l’actif financier des APU pour faire face aux risques et incertitudes liés à la crise (provisions pour risques de défaut sur le PGE, recapitalisations potentielles, prêts…). Cet écart entre déficit et publique et variation de dette représente 75 milliards d’euros (3,1 points de PIB). Dans les années à venir, dans un scénario de stabilisation de l’économie sans défauts massifs, les montants à l’actif des APU devraient être réduit, ce qui devrait diminuer d’autant la dette brute, hypothèse dont nous ne tenons pas compte dans la prévision actuelle.


[1] Cette prévision est réalisée sur la base des informations connues au 16 septembre 2021, avant la publication du Projet de loi de finances pour 2022. En fonction des nouvelles informations budgétaires à venir et de l’évolution de l’environnement économique, cette prévision pourrait être amenée à être révisée d’ici à la mi-octobre, et sera complétée par des nouvelles analyses.

[2] Nous avons calibré à très court terme (de juillet à septembre 2021) la consommation des ménages par branche sur les informations conjoncturelles fournies par l’Insee dans son Point de conjoncture du 7 septembre 2021 « L’économie passe la 4ème vague ».

[3]  Elle serait donc encore fin 2022 1 % en-dessous de son niveau tendanciel si l’on suppose que celle-ci avait évolué comme la croissance du PIB tendanciel d’avant crise.





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Fiscal-Monetary Crosswinds in the Euro Area

By Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, and Matthieu Tarbé

Abstract

Monetary policy – conventional or unconventional – has fiscal implications. By affecting interest rates, inflation and output, it relaxes or tightens the general government budget constraint. The effect on inflation is then the result of the combined action of monetary policy and the fiscal response to it via the adjustment of the primary deficit. In a recent paper, we estimate the fiscal responses to conventional and unconventional monetary policy in the four largest countries of the euro area. We find a positive primary deficit response to conventional short-term interest rate easing. In contrast to this fiscal-monetary coordination in the conventional case, fiscal responses to unconventional monetary policy easing are muted. They generate crosswinds, which is consistent with the more modest impact of unconventional monetary policy on inflation.

Inflation in the euro area as a joint fiscal-monetary phenomenon

The topic of coordination between monetary and fiscal policy has become the focus of policy discussion in recent years (Draghi, 2014, Lagarde, 2020, Schnabel, 2021). One reason is that there is limited space for traditional monetary policy based on steering the short-term interest rate when the latter is at or close to the effective lower bound (ELB). Many recent papers have advocated mechanisms to implement a coherent a monetary-fiscal policy mix (see for example the policy report by Barsch et al 2021).

Empirically, there is limited knowledge about how the combination of monetary and fiscal policy affects inflation. This is a complex topic since there are multiple channels of interaction. Monetary policy, by affecting interest rates, output and inflation has an impact on the government’s budget constraint. The response of fiscal authorities via the adjustment of the primary deficit depends on the fiscal framework or their stabilization objectives. The effect on inflation depends on the combined effects of fiscal and monetary actions as these affect the adjustment which is required to satisfy the intertemporal budget constraint of the consolidated government sector (central bank and governments). This is the consequence of the constraint being a binding identity which depends on inflation, returns on government debt and primary surpluses.

In the governance of the Euro Area (EA), the central bank is an independent institution and the treaties have delegated to it the responsibility for price stability. As a consequence, the budget constraints of the central bank and governments must be thought as separate ex-ante. However – ex-post – what matters to understand the dynamics of inflation is the consolidated budget constraint of the central bank and the nineteen fiscal authorities. Therefore, if we want to understand the causes of the under-shooting of the inflation target since 2013 in the European Monetary Union (EMU), we need to consider how primary deficits and returns have responded to monetary policy.

In a recent paper (Reichlin, Ricco, Tarbé, 2021) we estimated empirically the response of fiscal variables, inflation and the market value of government debt to monetary policy changes affecting the short-term rate (traditional policy) or long-term rates (forward guidance or quantitative easing). Beside estimating VAR-based impulse response functions, we used the intertemporal budget constraint identity to obtain a decomposition of unexpected inflation (conditional on monetary policy) into several components: the primary deficit, returns on the market value of government debt, and output growth. We modelled this relationship using euro area aggregate data and a newly constructed dataset for France, Germany, Italy and Spain.

Our framework is inspired by Hall and Sargent (1997) and Cochrane (2019, 2020). Common to their approach is to start from the general government intertemporal budget constraint as an equilibrium identity linking the market value of the debt to future discounted primary surpluses.

From that budget constraint, one can obtain a linearized identity that, in words, is of the following shape:

Inflation (impact) – Nominal Returns (impact) =

– (cumulated Surplus + cumulated Growth)

+ (cumulated future Nominal Returns – cumulated future Inflation),

where each term is to be thought of as an unexpected change.

The intuition is that an unexpected contemporaneous increase in inflation – if not matched by a movement in contemporaneous returns – has to correspond to either a decline in the (cumulated) surplus to GDP ratios, or a decline in cumulated GDP growth, or a rise in the discount rates[1]. These adjustments in the aggregate can happen as a combination of symmetric or asymmetric changes at the country level.

Since this identity involves bond returns, inflation and fiscal variables, it can be used to learn about the fiscal-monetary adjustment dynamics in an otherwise unrestricted empirical model.

To apply this framework to the euro area we need to extend it to the case of a single central bank and multiple fiscal authorities.

We focus on a stylised description of the EMU in which each country can issue debt and hence faces different market rates (and returns). Inflation at the euro area level is determined by the aggregate fiscal and monetary stance, and the aggregate fiscal stance is the sum of the fiscal positions of individual states that may or may not balance their budgets independently, and take inflation as given. Such a description is open to nuances such as divergences in the national inflation rates in the medium-run, and fiscal transfers across countries to help balancing out national fiscal imbalances. Whether such mechanisms operate or not is an entirely empirical matter.

Conventional monetary policy and the fiscal stance

We identify the shocks in the model using a combination of sign restrictions, as in Uhlig (2005), and the recently proposed narrative sign restrictions of Antolin-Diaz and Rubio-Ramirez (2018). In addition to traditional sign restrictions, we constrain an expansionary conventional monetary policy shock (MP) to have a negative impact on the short- and long-term interest rates, a positive impact on output, and a positive impact on inflation and inflation expectations for the first three quarters (inflation moving by a larger amount). We separately identify the MP and unconventional monetary policy shocks (UMP) based on their differential impacts on the yield curve. The MP shock is assumed to move short term interest rates by a larger amount than long term rates, leading to a steepening of the yield curve. The UMP shock has the opposite effect on the slope. We also assume that monetary policy shocks are neutral and do not affect real GDP, in the long-run.[2]

A first set of results pertains to conventional monetary policy (Figure 1). GDP and inflation respond as expected: there is a hump-shaped impact on GDP, peaking at about 0.1% in the second year, and an immediate impact on inflation and inflation expectations. In line with the transitory nature of the shock, the impact on long-term yields is both small in magnitude and short lived.

What is more interesting for our discussion are the responses of the fiscal variables. For the aggregate we estimate an immediate decline in the surplus-to-EA-GDP ratio which, as shown in Figure 1, is driven by France, Germany and Italy, whereas Spain responds with a surplus. The value of debt-to-EA-GDP ratio falls for all countries in the first two years, although there is a high degree of uncertainty in these estimates.

Figure 1 – Impulse response functions to a one standard deviation conventional monetary policy shock (easing) in the euro area

Note: The shock is a small cut in the short-term interest rate, of about 10 basis points. The impulse response of real GDP is reported in level, i.e. as percentage deviation from the steady state. All other impulse responses are reported as annualized percentage-point deviations from the steady state. For details on the quarterly data construction and which variables enter the estimation, see appendix B of Reichlin et al. (2021). Inflation and interest rates are in % (annualized). Slope is the German long-term interest rate minus the euro area short-term interest rate. Returns are nominal returns in % (annualized) on the portfolio of government debt, inferred from debt and surplus. Spreads are country long-term interest rates minus the German long-term interest rate. Debts are 400 times the logarithm of the following ratio: country debt over quarterly euro area GDP. Surpluses denote 400 times country primary surplus over quarterly euro area GDP, scaled by country debt over quarterly euro area GDP at steady state.

The response of the return on government debt is ambiguous since it is driven by both short- and long-term interest rate movements, while sovereign spreads do not appear to react significantly to the conventional MP shock, indicating a symmetric transmission across the euro area.

Long-term results (not shown here) point to a decomposition of unexpected inflation which is split by fiscal policy easing in the same direction as monetary policy and a relatively muted response of returns on the market value of the debt. As we will see in the next section, this contrasts with the response to unconventional monetary policy. These results have to be understood as indicative, since long-run estimates are necessarily imprecise due to the uncertainty in the assumptions on the level of the steady states.[3]

To summarise, we report evidence of fiscal-monetary coordination conditional on a conventional monetary policy easing: in response to the decline in interest rates, the fiscal authorities allow the surplus-to-EA-GDP ratio to decline. The overall impact of the policy is an increase in output, an increase in inflation, and an insignificant decline in the debt-to-EA-GDP ratio.

This is not the case for an unconventional monetary policy easing driving long-term interest rates down.

Unconventional monetary policy and crosswinds

A second set of results is reported in Figure 2, for unconventional monetary policy. We observe a small positive reaction of output and a sizable response of inflation on impact, yet both effects are less persistent than in the case of a conventional shock. The effect on the surpluses is negligible and not significant. While the value of the debt increases on impact for some countries, the response is not significant beyond the first period. This is associated with an unambiguous response in the returns on government debt, which explains this increase in the market value of the debt in Germany and France.

Figure 2 – Impulse response functions to a one standard deviation unconventional monetary policy shock (easing) in the euro area

Note: A one standard deviation shock corresponds to a 10 basis points decline in the long-term yield. The impulse response of real GDP is reported in level, i.e. as percentage deviation from the steady state. All other impulse responses are reported as annualized percentage-point deviations from the steady state. For details on the quarterly data construction and which variables enter the estimation, see appendix B of Reichlin et al (2021). Inflation and interest rates are in % (annualized). Slope is the German long-term interest rate minus the euro area short-term interest rate. Returns are nominal returns in % (annualized) on the portfolio of government debt, inferred from debt and surplus. Spreads are country long-term interest rates minus the German long-term interest rate. Debts are 400 times the logarithm of the following ratio: country debt over quarterly euro area GDP. Surpluses denote 400 times country primary surplus over quarterly euro area GDP, scaled by country debt over quarterly euro area GDP at steady state.

Let us now show results for the inflation decomposition in the long-run:

Unexpected inflation decomposition in terms of changes to returns and future cumulated changes to growth, surplus, returns and inflation. The country columns display numbers weighted by country shares. For details on the quarterly data construction and which variables enter the estimation, see appendix B of Reichlin et al (2021). Inflation is in % (annualized). Returns are nominal returns in % (annualized) on the portfolio of government debt, inferred from debt and surplus. Surpluses denote 400 times country primary surplus over quarterly euro area GDP, scaled by country debt over quarterly euro area GDP at steady state.

The unexpected inflation decomposition reported in the table shows that the 10 basis points (bps) decline in the long-term rate due to the unconventional monetary policy shock corresponds to a large adjustment in the nominal returns, which jump by 95 bps in the short run and then contract by 69 bps in the future. Overall inflation movements are muted, about a half of what is seen in the case of conventional monetary policy. We have a jump by 9 bps in the short run, and then a cumulated decline by 1 bps in the future. Thus, the real discount rate term is -68 bps. While in the case of conventional monetary policy we have seen a cumulated deficit in the long-run, here we have a cumulated primary surplus to GDP ratio response of 14 bps, generating crosswinds in the aggregate. This long-run finding is mainly to be attributed to Germany.

The muted fiscal response conditional on an UMP shock is telling us that when that policy was active, i.e. since the 2008 crisis (first via targeted loans, then via forward guidance and asset purchases), fiscal authorities did not use the fiscal space afforded by the decrease in long-term rates. The response of the primary surplus to a monetary policy easing is insignificant in the short-run and overall positive in the long-run, unlike in the case of conventional policy (negative both at business cycle frequency and in the long-run).

These results come with two warnings. First, as we have seen, estimates are quite imprecise. Second, long run results are also sensitive to assumptions on the steady state, as already commented. This is a problem hard to address given the short sample and the evolving policy landscape.

To sum up, in contrast with the conventional monetary policy case, the response of inflation and output is muted, and there is no fiscal expansion.

Conclusions

In the euro area the empirical fiscal-monetary mix appears to vary depending on the conventional (i.e. affecting the short-term interest rate) or unconventional (i.e. shifting the long end of the yield curve) nature of the monetary policy shock.

Key in this difference are two factors: (i) the movement of the returns on the value of the debt, which depends on the change in yields at the relevant maturity, and (ii) the response of the primary surplus, which depends on fiscal policy.

Nonstandard monetary policy has a much larger effect on returns since, given the average debt maturity, long-term yield changes have a higher impact on returns than changes in the short-rate. The long-run price level is lower than in the conventional policy case, while the primary surplus response is muted and slightly positive in the long-run.

The interpretation of this result is as follows: when unconventional monetary policy was implemented – post financial crisis – the combination of high legacy debt and fiscal rules constrained the fiscal response, determining a situation in which the monetary and fiscal authorities worked against one another.

Paradoxically, when the economy was at the ELB, in a situation in which fiscal policy is more powerful than monetary policy, the responsibility for stabilization fell on the shoulders of monetary policy alone.

References

Antolin-Diaz, Juan and Juan Francisco Rubio-Ramirez, “Narrative Sign Restrictions for SVARs, » American Economic Review, October 2018, 108 (10), 2802-29.

Bartsch, Elga, Agnès Bénassy-Quéré, Giancarlo Corsetti, Xavier Debrun “It’s All in the Mix: How Monetary and. Fiscal Policies Can Work or Fail Together”. Geneva Reports on the World Economy 23, 2021.

Cochrane, John H, “The fiscal roots of inflation, » Technical Report, National Bureau of Economic Research 2019.

Cochrane, John H., “The Fiscal Theory of the Price Level”, Unpublished, 2020.

Draghi, Mario, “Unemployment in the euro area, » Speech by Mario Draghi, President of the ECB, Annual central bank symposium in Jackson Hole, European Central Bank 2014.

Hall, George J. and Thomas J. Sargent, “Interest rate risk and other determinants of post-WWII US government debt/GDP dynamics, » American Economic Journal: Macroeconomics, 2011, 3 (3), 192-214.

Lagarde, Christine, “Monetary policy in a pandemic emergency, » Keynote speech by Christine Lagarde, President of the ECB, at the ECB Forum on Central Banking, European Central Bank 2020.

Reichlin, Lucrezia and Ricco, Giovanni and Tarbé, Matthieu, Monetary-Fiscal Crosswinds in the European Monetary Union (May 1, 2021). CEPR Discussion Paper No. DP16138.

Schnabel, Isabel, “Unconventional fiscal and monetary policy at the zero lower bound, » Keynote speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at the Third Annual Conference organised by the European Fiscal Board on “High Debt, Low Rates and Tail Events: Rules-Based Fiscal Frameworks under Stress », European Central Bank 2021.

Uhlig, Harald, “What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure, » Journal of Monetary Economics, March 2005, 52 (2), 381-419.


[1] Cochrane (2019) then further decomposes the contemporaneous nominal return term, between a future inflation term and a future real discount rate term, by assuming a geometric maturity structure. Unexpected inflation has to correspond to a decline in expected future surpluses, or a rise in their discount rates.

[2] We complement the restrictions on impulse responses with narrative sign restrictions, following Antolin-Diaz and Rubio-Ramirez (2018). In particular we assume that: (i) a contractionary (negative) conventional monetary policy shock happened on the third quarter of 2008 and the first quarter of 2011, and it was the single largest contributor to the unexpected movement in the short-term interest rate during those two periods; (ii) an expansionary (positive) unconventional monetary policy shock took place on the first quarter of 2015, and it was the single largest contributor to the unexpected movement in the term spread between the German long-term interest rate and the short-term interest rate during that period.

[3] Our steady state assumptions are consistent with the debt-to-Euro-Area-GDP ratios of each of the countries being equal to their historical average, and the primary surpluses being zero in the long run. We also impose that the steady state inflation rate is equal to 1.9%, `below but close to 2%’ as specified by the ECB’s inflation objective. For real GDP growth, we fix the steady state at 1.5%, close to the sample average. Consistent with our choice for the steady state surplus, we fix the steady-state returns on the government debt portfolio at

.

Finally, the short-term real interest rate is assumed to be 1% in steady state, the spread between the long- and short-term interest rates to be 100 basis points, the sovereign spread to be 50 basis points for France, and 100 basis points for Italy and Spain.

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La domination de Google dans la publicité : ébranlée mais bien ancrée

par S. Guillou, F. Marty et J. Torregrossa

Le 7 juin 2021,l’Autorité de la concurrence a rendu une décision historique, sanctionnant Google pour abus de position dominante sur le marché de la publicité en ligne, qui pourrait marquer le début d’une longue série[1]. Au-delà de l’amende de 220 millions d’euros, cette décision est assortie d’engagements de nature à répondre à des préoccupations de concurrence de l’Autorité[2]. Cette décision est l’occasion de se pencher sur le fonctionnement du marché de la publicité en ligne, source de financement majeure des plateformes et nœud des enjeux d’information, de financement des médias et de respect de la vie privé.  

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Licenciements économiques et reclassement : du CSP au CSP+

Par Bruno Coquet

Le licenciement économique est un mode de rupture du contrat de travail devenu marginal sous l’effet conjoint de la diversification des contrats et des formes de rupture disponibles. Les dispositifs de reclassement étant réservés à la formule du licenciement économique de salarié en CDI, ils sont par conséquent devenus marginaux.

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Réduire significativement le taux de pauvreté des familles monoparentales

Hélène Périvier et Muriel Pucci

Aujourd’hui on compte plus 1,45 million de foyers monoparentaux (hors résidence alternée), soit plus de 21% des familles comprenant des enfants mineurs. Ces familles sont les plus affectées par la précarité avec un taux de pauvreté de plus de 35% (Insee, France Portrait social, 2020). Les gouvernements successifs ont cherché à améliorer la situation de ces familles tant du point des prestations sociales, que de l’accès aux services publics (mode de garde des jeunes enfants par exemple). Les familles monoparentales constituent la catégorie de ménages ayant le plus bénéficié des mesures socio-fiscales prises au cours de la décennie 2008-2018 : trois quarts de ces familles ont vu leur niveau de vie augmenter (de 4,4% en moyenne). Malgré ces efforts en direction des parents isolés, leur précarité persiste.

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La zone euro doit-elle s’en remettre aux États-Unis ?

par Christophe Blot, Caroline Bozou et Jérôme Creel

La pandémie de Covid-19 a conduit les gouvernements et les banques centrales à mettre en œuvre des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes partout dans le monde. Les États-Unis se distinguent par un soutien budgétaire conséquent, bien plus important que celui mis en œuvre dans la zone euro. Dans un document récent en vue de la préparation du Dialogue monétaire entre le Parlement européen et la BCE, nous revenons sur ces différentes mesures et discutons de leurs retombées internationales. Étant donné l’ampleur des plans de relance et le poids de l’économie américaine, nous pouvons effectivement anticiper des retombées significatives sur la zone euro. Celles-ci dépendent cependant non seulement de l’orientation des politiques économiques mais également de la nature précise des mesures adoptées (transferts, dépenses et articulation entre la politique monétaire et la politique budgétaire).

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Offre et demande : dans les coulisses des confinements

par Magali Dauvin et Raul Sampognaro

La crise déclenchée par l’épidémie de la Covid-19 est unique dans l’histoire économique récente par la forme qu’elle a prise et par son ampleur. En avril 2020, la mise en place d’un confinement très sévère a fait chuter l’activité économique de près de 31 % en France. En novembre, après un semestre de vie avec le virus, la mise en place d’un deuxième confinement s’est traduite par une baisse de l’activité « de seulement » 7,5 %. Comme le rappelle Bénassy-Quéré (2021), dès le déclenchement de l’épidémie la compréhension des mécanismes de la crise a fait débat parmi les économistes. La simultanéité des chocs d’offre (salariés empêchés d’accéder à leur emploi ou ruptures des chaînes d’approvisionnement) et de demande finale (épargne de précaution, achats retardés pour éviter les interactions sociales) perturbent les outils d’analyse traditionnels. Par ailleurs, les différents chocs sont très hétérogènes entre les secteurs. Afin de répondre à une crise si spéciale, nous avons développé un nouvel outil, un modèle « mixte », permettant de prendre en compte ces spécificités, présenté dans une étude spéciale associée à la dernière prévision de l’OFCE et dont les fondements théoriques ont été détaillés dans Dauvin et Sampognaro (2021).

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Le défi de l’instabilité

par Jean-Luc Gaffard

Un grand désordre existe dans la pensée économique confrontée à la conjonction de crises financière, sanitaire et écologique. L’idée continue de dominer que ce ne sont là que de simples parenthèses que l’on devrait pouvoir refermer plus ou moins vite. Pourtant l’hypothèse d’une profonde transformation du modèle économique n’est pas dénuée de fondements. À tout le moins, il va falloir accepter que se profile une accélération des processus de destruction créatrice et de recomposition du tissu productif qui va se traduire par la formation et l’enchaînement de déséquilibres sur les différents marchés. Les économistes ne sont pas démunis de références face à cette réalité s’ils veulent bien retenir les enseignements tirés de l’observation et de l’analyse d’événements faisant suite à des ruptures importantes dans le passé, allant à l’encontre de bien d’idées reçues.

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La réforme du Crédit impôt recherche sonne-t-elle le glas des coopérations public-privé de R&D ?

par Pierre Courtioux (Paris School of Business) et Evens Salies

Alors que le Conseil d’analyse économique prône davantage de coopération public-privé en matière de recherche et d’innovation, afin notamment de combler le retard qu’accuse la France dans le secteur pharmaceutique[1], la loi de finance pour 2021 supprime une mesure d’incitation à la sous-traitance publique des activités de R&D privée. Il s’agit de la règle dite du « doublement de l’assiette » du Crédit d’impôt recherche (CIR) qui permet à un donneur d’ordre privé, externalisant une activité de R&D à une entité publique de recherche, de déclarer à l’administration fiscale le double des dépenses facturées par l’entité.

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Financement de Pôle Emploi par l’assurance chômage : une proposition, une révolution

par Bruno Coquet

Parmi les trois propositions qui constituent le Big Bang de l’assurance chômage que vient d’annoncer le Medef, les deux les plus commentées sont la création d’un système de solidarité sous la responsabilité de l’État et d’un régime assurantiel délégué aux partenaires sociaux. Elles occultent la troisième qui mettrait Pôle Emploi sous la responsabilité exclusive de l’État, impliquant une baisse drastique de la contribution que verse l’Unedic à Pôle Emploi, qui diminuerait de 4 milliards à 500 millions par an[1].

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