Par Eric Heyer

Les multiplicateurs budgétaires à court terme sont-ils sous-estimés? La croyance que l’on peut réduire brutalement les déficits par une restriction budgétaire sans peser sur les perspectives d’activités, voire en les améliorant à moyen terme est-elle fondée ? C’est à cette interrogation que le FMI tente de répondre dans son dernier rapport sur les Perspectives mondiales. Le Fonds consacre un encadré à la sous-estimation des multiplicateurs budgétaires au cours de la crise de 2008. Alors qu’il les évaluait à un niveau proche de 0,5 en moyenne dans les pays développés jusqu’en 2009, le FMI les échelonnent aujourd’hui de 0,9 à 1,7 depuis la Grande récession.

Cette réévaluation de la valeur du multiplicateur, dont X. Timbeau propose une lecture intéressante sur la base d’un multiplicateur « apparent corrigé », s’appuie sur de nombreux travaux réalisés par des chercheurs du FMI sur la question et notamment celui de Batini, Callegari et Melina (2012). Dans cet article, les auteurs tirent trois enseignements sur la taille des multiplicateurs budgétaires en zone euro, aux Etats-Unis et au Japon :

1. le premier est qu’une consolidation budgétaire graduelle et lissée est préférable à une stratégie de réduction des déséquilibres publics trop rapide et agressive.
2. Le deuxième enseignement est que l’impact sur l’économie d’une consolidation budgétaire sera d’autant plus violent que l’économie se situe en récession : selon les pays étudiés, la différence est au minimum de 0,5 et peut aller au-delà de 2.  Ce constat se retrouve également dans une autre étude du FMI (Corsetti, Meier et Müller (2012)) et s’explique par le fait, qu’en « temps de crise » de plus en plus d’agents économiques (ménages, entreprises) sont soumis à une contrainte de liquidité à très court terme, entretenant la spirale récessive et empêchant la politique monétaire de fonctionner.
3. Enfin, les multiplicateurs associés aux dépenses publiques sont très largement supérieurs à ceux observés sur les impôts : dans une situation récessive, à 1 an, ils s’échelonnent de 1,6 à 2,6 dans le cas d’un choc sur les dépenses publiques alors qu’ils sont compris entre 0,2 et 0,4 dans les cas d’un choc sur les impôts. Pour la zone euro par exemple, le multiplicateur à 1 an s’élève à 2,6 dans le cas de l’utilisation des dépenses publiques comme instrument de consolidation budgétaire et à 0,4 si l’instrument est l’impôt.

Les chercheurs du FMI ne sont pas les seuls à s’interroger sur le bien-fondé de cette stratégie de consolidation budgétaire alors que la crise économique persiste. Deux chercheurs de Berkeley, Alan J. Auerbach  et Yuriy Gorodnichenko corroborent, dans un working paper du NBER de 2012, l’idée selon laquelle les multiplicateurs sont supérieurs en récession qu’en phase d’expansion. Dans une deuxième étude publiée dans l’American Economic Journal, ces deux mêmes auteurs affirment qu’un choc sur la dépense publique aurait un impact 4 fois plus important sur l’activité s’il se réalise en basse conjoncture (2,5) plutôt qu’en haut de cycle économique (0,6). Ce résultat est confirmé sur données américaines par trois chercheurs de l’Université de Saint Louis à Washington (Fazzari et al (2011)) ainsi que par deux économistes de l’Université de Munich (Mittnik et Semmler (2012)). Cette asymétrie se retrouve également sur données allemandes dans le travail réalisé par un universitaire de Cambridge et un chercheur de la Deutche Bundesbank, Baum et Koester (2011).

De son côté, un chercheur de Stanford, Hall (2009), affirme quant à lui que la taille du multiplicateur double et s’élève à près de 1,7 lorsque le taux d’intérêt réel est proche de zéro, caractéristique d’une économie en bas de cycle comme cela est le cas aujourd’hui dans de nombreux pays développés. Ce constat est partagé par deux chercheurs de Berkeley et de Harvard, DeLong et Summers (2012), par deux chercheurs de la FED, Erceg et Lindé (2012), par ceux de l’OCDE (2009), par ceux de la  Commission Européenne (2012) et par des travaux théoriques récents (Christiano, Eichenbaum et Rebelo (2011), Woodford (2010)). Lorsque les taux nominaux sont bloqués par la condition de non nullité, les taux d’intérêts réels anticipés augmentent. La politique monétaire ne peut plus atténuer une restriction budgétaire et devient même restrictive et ce d’autant que les anticipations de prix s’ancrent sur la déflation.

Comme le notait déjà J. Creel sur ce blog, sur l’instrument à utiliser, entre dépenses publiques ou impôt, d’autres économistes du FMI associés à des confrères de la Banque centrale européenne (BCE), de la Réserve fédérale américaine (FED), de la Banque du Canada, de la Commission européenne (CE) et de l’Organisation pour la coopération et le développement économique (OCDE), ont comparé leurs évaluations dans un article publié en janvier 2012 dans American Economic Journal : Macroeconomics (Coenen G. et alii (2012)). Selon ces 17 économistes, sur la base de 8 modèles macroéconométriques différents (principalement des DSGE) pour les Etats-Unis, et de 4 modèles pour la zone euro, la taille de nombreux multiplicateurs est grande, particulièrement pour les dépenses publiques et les transferts ciblés. Ainsi, les effets multiplicateurs dépassent l’unité si la stratégie porte sur la consommation publique ou les transferts ciblés sur des agents spécifiques et sont supérieurs à 1,5 sur l’investissement public. Pour les autres instruments, les effets restent positifs mais compris entre 0,2 pour les impôts sur les sociétés à 0,7 pour les impôts sur la consommation. Ce constat est également partagé par la Commission Européenne (2012) qui indique que le multiplicateur budgétaire est plus important si la consolidation est fondée sur les dépenses publiques, et l’investissement public en particulier. Ces résultats confirment ceux publiés 3 ans auparavant par l’OCDE (2009) ainsi que ceux réalisés par des économistes de la banque d’Espagne pour la zone euro (Burriel et al (2010)) ou par la Deutche Bundesbank sur données allemandes (Baum et Koester (2011)). Sans infirmer ce résultat, l’étude de Fazzari et al (2011) introduit toutefois une nuance : selon leurs travaux, le multiplicateur associé aux dépenses publiques serait bien supérieur à celui observé sur les impôts mais uniquement lorsque l’économie se situe en bas de cycle. Ce résultat s’inverserait dans une situation de croissance plus favorable.

Par ailleurs, des chercheurs de la London School of Economics (LSE) et de l’université de Maryland, Ilzetzki, Mendoza et Vegh (2009) mettent en avant dans leurs évaluations sur l’économie américaine, une valeur du multiplicateur budgétaire forte pour l’investissement public (1,7) et supérieure à celle obtenue avec la consommation publique. Ce résultat est proche de celui obtenu par d’autres chercheurs du FMI (Freedman, Kumhof, Laxton et Lee (2009)).

Dans la littérature récente, seuls les travaux d’Alesina, économiste à Harvard, semblent contredire ce dernier point : en observant 107 plans de consolidation budgétaire, menée dans 21 pays de l’OCDE au cours de la période 1970-2007, Alesina et ses co-auteurs (Ardagna en 2009 et Favero et Giavazzi en 2012), en déduisent que d’une part  les multiplicateurs peuvent être négatifs et d’autre part que les consolidations budgétaires axés sur les dépenses sont associés à des récessions mineures et de courte durée alors que celles fondées sur l’impôt sont associés à une récession et profonde et prolongée. Outre l’importance accordée à des expériences particulières de restriction budgétaire (pays scandinaves, Canada) et qui ne se retrouvent pas lorsqu’on inclut l’ensemble des expériences de restriction (ou d’expansion) budgétaire, les travaux empiriques d’Alesina et al souffrent d’un problème d’endogénéité dans la mesure de la restriction budgétaire. La notion d’impulsion narrative permet d’éviter cette endogénéité. Par exemple, lors d’une bulle immobilière (et plus généralement en cas de forts gains en capital), le surplus de recettes fiscales lié aux transactions immobilière se traduit par une baisse du déficit structurel, ces recettes n’étant pas conjoncturelles (au sens où l’élasticité des recettes au PIB devient très supérieure à 1). Sont associés alors une phase d’expansion (en lien avec la bulle immobilière) et une réduction du déficit structurel, renforçant artificiellement la thèse selon laquelle réduction du déficit public peut entraîner une hausse de l’activité, alors que la causalité est inverse.

A l’exception des travaux d’Alesina, un large consensus émerge des derniers travaux théoriques et empiriques existants dans la littérature économique : une politique de consolidation budgétaire est préférable en période de reprise de l’activité et est pernicieuse voire inefficace lorsque l’économie est à l’arrêt ; si celle-ci doit être menée en période de basse conjoncture, une augmentation des impôts serait moins néfaste à l’activité qu’une réduction des dépenses publiques… des préconisations qui figuraient dans Creel, Heyer et Plane (2011).

par Xavier Timbeau

Nous avons hérité de la crise des déficits publics plus élevés et des dettes publiques largement augmentées (tableau 1). Pour résorber ces déficits et dettes publics issus de la crise, un effort budgétaire important s’impose. Mais un effort trop brutal et trop rapide aura un effet dépressif sur l’activité et prolongera la crise, ce qui compromettra à la fois le redressement budgétaire mais également enfermera les économies dans une spirale récessive. La valeur du multiplicateur budgétaire (le lien entre la politique budgétaire et l’activité) tant dans le court terme que dans le long terme est un paramètre critique tant pour la stabilisation des finances publiques que pour le retour au plein emploi.

Déficits et dettes publics 2007-2012

Lorsque le multiplicateur (à court terme) est supérieur à approximativement 2 (en fait  1/a, a étant la sensibilité du solde public à la conjoncture et valant à peu près 0,5 dans les pays développés), alors une restriction produit une baisse de l’activité telle que le déficit public à court terme s’accroît avec la restriction budgétaire. Lorsque le multiplicateur est supérieur à approximativement 0,7 (en fait, 1/(a+d), d étant le ratio dette sur PIB), une restriction budgétaire augmente à court terme le ratio dette sur PIB.  A plus long terme, les choses se compliquent et seule une modélisation détaillée peut aider à comprendre dans quel cas une restriction budgétaire aujourd’hui conduit durablement à une réduction du ratio dette sur PIB. La valeur du multiplicateur à moyen terme est bien sûr décisive (elle est généralement supposée nulle, mais dans le cas d’investissement public profitable, cette hypothèse ne tient pas), mais les effets d’hystérèse tout comme les évolutions des anticipations d’inflation ou celles des taux d’intérêt souverains (et donc de l’écart critique) interagissent avec l’évolution de la dette et du PIB.

Jusqu’à peu, la plupart des économistes considéraient que la valeur du multiplicateur dépendait de la composition de la stimulation budgétaire (impôts, dépenses, nature des impôts ou des dépenses), de la taille de l’économie et de son degré d’ouverture (plus l’économie est ouverte moins le multiplicateur y est grand) et du caractère anticipé ou non du choc budgétaire (anticipé, un choc aurait peu d’effet, dans le long terme, il n’en aurait aucun, seul un choc inattendu aurait un effet temporaire)[1]. Une littérature récente (depuis 2009) s’est intéressée à la valeur du multiplicateur budgétaire à court terme en temps de crise. Deux conclusions principales s’en dégagent :

1. Le multiplicateur est plus élevé en « temps de crise » (à court terme ou tant que dure la crise…). En « temps de crise » signifie un chômage élevé ou un écart de production très creusé. Un autre symptôme peut être une situation où les taux d’intérêt long sûrs sont très bas (i.e. négatifs en termes réels), suggérant une fuite vers la sécurité (incertitude radicale) ou encore une trappe à liquidité (anticipation de déflation). Deux interprétations théoriques sont compatibles avec ces manifestations de la crise. Soit, les anticipations de prix s’orientent vers la déflation ou l’incertitude radicale rend impossible la formation d’anticipation ; ce qui est cohérent avec des taux sûrs très bas et induit la paralysie de la politique monétaire. Soit, de plus en plus d’agents économiques (ménages, entreprises) sont soumis à une contrainte de liquidité à très court terme ; ce qui entretient la spirale récessive et empêche la politique monétaire de fonctionner. Dans un cas comme dans l’autre, les multiplicateurs budgétaires sont plus élevés qu’en temps normal parce que la politique budgétaire expansionniste (resp. restrictive) force les agents économique à s’endetter (resp. se désendetter) collectivement au lieu d’individuellement. En « temps de crise » le multiplicateur joue y compris lorsqu’il est anticipé et son effet persiste jusqu’au retour au plein emploi.
2. Le multiplicateur est plus élevé pour les dépenses qu’il ne l’est pour les prélèvements obligatoires. L’argument en temps normal est que la hausse des prélèvements obligatoires a des effets désincitatifs alors que la baisse des dépenses a des effets incitatifs sur l’offre de travail. Dans une petite économie ouverte, lorsque la politique monétaire induit de plus une dépréciation réelle de la monnaie, une restriction budgétaire peut accroître l’activité, résultat qui a longtemps permis de promettre aux tenants de la discipline budgétaire des merveilles. Mais en temps de crise, outre des multiplicateurs plus élevés, la logique de temps normal s’inverse. La désincitation par les impôts comme l’incitation à l’offre de travail par la baisse des dépenses ne jouent pas dans une économie dominée par le chômage involontaire ou les surcapacités. Ce sont en fait les anticipations de récession ou de déflation qui sont désincitatives et c’est une raison supplémentaire pour justifier des multiplicateurs élevés.

Les estimations économétriques (en se basant sur les expériences passées de « temps de crise ») conduisent à retenir un multiplicateur budgétaire de l’ordre de 1,5 (pour un mix moyen entre dépenses et prélèvements obligatoires).

Le cumul de l’année 2011 et 2012, pour lequel une très forte impulsion budgétaire a été réalisée, confirme cette évaluation économétrique. En mettant en rapport d’un côté l’évolution de l’écart de production de fin 2010 à 2012 (output gap ou gap) en abscisse et de l’autre l’impulsion budgétaire cumulée pour les années 2011 et 2012, on obtient l’impact à court terme de la restriction budgétaire. Le graphique 1 représente cette relation, en faisant apparaître un lien étroit entre restriction budgétaire et restriction budgétaire.

Pour la plupart des pays, le multiplicateur « apparent » est inférieur à 1 (les rayons reliant chacune des bulles sont en dessous de la bissectrice, le multiplicateur « apparent » est l’inverse de la pente de ces rayons). Le graphique 2 affine l’évaluation. Les variations de l’écart de production sont en effet corrigées de la dynamique « autonome » de fermeture de l’écart de production (s’il n’y avait pas eu d’impulsion, il y aurait eu une fermeture de l’écart de production, évaluée comme se produisant à la même vitesse que par le passé) et de l’impact des restrictions budgétaires de chacun des pays sur les autres par le canal du commerce extérieur. Les bulles en orange se substituent donc aux bulles bleues intégrant ces deux effets de sens contraire, évalués ici en cherchant à minorer la valeur des multiplicateurs. En particulier, parce que les écarts de production n’ont jamais été aussi creusés, il est envisageable que les écarts de production se referment plus vite que ce qui a été observé dans les trente ou quarante dernières années, ce qui justifierait un contrefactuel plus dynamique et donc des multiplicateurs budgétaires plus élevés.

L‘Autriche et l’Allemagne font figure d’exception. Bénéficiant d’une conjoncture plus favorable (chômage plus bas, meilleure situation des entreprises), il n’est pas surprenant que le multiplicateur soit plus faible dans ces deux pays. Cela étant, le multiplicateur « apparent corrigé » est négatif, Ce qui découle soit d’effets paradoxaux d’incitation, soit plus probablement du fait que la politique monétaire est plus efficace et que ces deux pays sont sortis de la trappe à liquidité. Or la correction apportée ici ne tient pas compte de la stimulation par la politique monétaire.

Aux Etats-Unis, le multiplicateur « apparent corrigé 2011-2012 » ressort à 1. Ce multiplicateur « apparent corrigé » est très élevé en Grèce (~2), en Espagne (~1,3) ou au Portugal (~1,2), ce qui est cohérent avec la hiérarchie énoncée au point 1. Cela suggère également que si la conjoncture se dégradait encore, la valeur des multiplicateurs pourrait augmenter, accentuant le cercle vicieux de l’austérité.

Pour la zone euro dans son ensemble, le multiplicateur « apparent corrigé » résulte de l’agrégation de « petites économies ouvertes ». Il est donc plus élevé que le multiplicateur de chaque pays, parce  qu’il rapporte l’impact de la politique budgétaire d’un pays sur l’ensemble de la zone et non plus seulement sur le pays concerné. Le multiplicateur agrégé de la zone euro dépend également de la composition de la restriction budgétaire mais surtout de l’endroit où cette restriction est conduite. Or, les plus grandes impulsions budgétaires sont effectuées là où les multiplicateurs sont les plus élevés ou encore dans les pays les plus en crise. Il en ressort que le multiplicateur agrégé de la zone euro est de 1,3, sensiblement plus important que celui qui ressort de l’expérience américaine.

La confrontation des plans budgétaires de 2011 et de 2012 à la conjoncture de ces mêmes années donne une estimation élevée des multiplicateurs budgétaires. Cela entérine la dépendance du multiplicateur au cycle et constitue un sérieux argument contre la politique d’austérité qui devrait se continuer en 2013. Tout indique que nous sommes dans le cas où l’austérité conduit au désastre.