Transmission de la politique monétaire : les contraintes sur les emprunts immobiliers sont importantes !

par Fergus Cumming (Banque d’Angleterre) et Paul Hubert (Sciences Po – OFCE)

La transmission de la politique monétaire dépend-elle de la situation d’endettement des ménages ? Dans ce billet de blog, nous montrons que les variations des taux d’intérêt sont plus effectives lorsqu’une grande partie des ménages est contrainte financièrement, c’est-à-dire lorsque les ménages sont proches de leurs limites d’emprunt. Nous trouvons aussi que l’impact global de la politique monétaire dépend en partie de la dynamique des prix immobiliers et peut ne pas être symétrique pour les hausses et les baisses de taux d’intérêt.

Du micro au macro

Dans un récent article, nous utilisons des données de prêts immobiliers au Royaume-Uni pour construire une mesure précise de la proportion de ménages proches de leurs contraintes d’emprunt basée sur le ratio du prêt immobilier sur le revenu. Ces données hypothécaires nous permettent d’avoir une connaissance précise des différents facteurs qui ont motivé les décisions individuelles en matière de dette immobilière entre 2005 et 2017. Après avoir éliminé les effets de la réglementation, du comportement des banques, des effets géographiques et d’autres évolutions macroéconomiques, nous estimons la part relative des ménages très endettés pour construire une mesure comparable dans le temps. Ce faisant, nous regroupons les informations obtenues pour 11 millions de prêts hypothécaires en une seule série temporelle, ce qui nous permet ensuite d’explorer la question de la transmission de la politique monétaire.

Nous utilisons la variation temporelle dans cette variable d’endettement pour explorer si et comment les effets de la politique monétaire dépendent de la part des personnes qui sont financièrement contraintes. En particulier, nous nous concentrons sur la réponse de la consommation. Intuitivement, nous savons qu’une politique monétaire restrictive entraîne une baisse de la consommation à court et moyen terme, raison pour laquelle les banques centrales augmentent les taux d’intérêt lorsque l’économie est en surchauffe. Nous cherchons à savoir si ce résultat évolue en fonction de la part de ménages financièrement contraints.

Politique monétaire contingente aux contraintes de crédit

Nous constatons que la politique monétaire est plus effective lorsqu’une grande partie des ménages a contracté des engagements de dette élevés. Dans le graphique ci-dessous, nous montrons la réponse de la consommation de biens non-durables, durables et totale en réponse à une augmentation de 1 point de pourcentage du taux d’intérêt directeur. Les bandes grises (respectivement bleues) représentent la réponse de la consommation lorsqu’il y a une part importante (respectivement faible) de personnes proches de leurs contraintes d’emprunt. Les écarts entre les bandes bleue et grise suggèrent que la politique monétaire est plus puissante lorsque la part de ménages qui s’endettent fortement est élevée.

Cet effet différentié s’explique probablement par au moins deux mécanismes : premièrement, dans une économie où les taux sont en partie variables[1], lorsque le montant emprunté par les ménages augmente par rapport à leur revenu, l’effet mécanique de la politique monétaire sur le revenu disponible est amplifié. Ceux qui ont des emprunts importants sont pénalisés par l’augmentation des mensualités de prêt en cas de hausse des taux, ce qui réduit leur pouvoir d’achat et donc leur consommation ! Par conséquent, plus la part des agents fortement endettés augmente, plus l’effet agrégé sur la consommation devient important. Deuxièmement, les ménages proches de leurs contraintes d’emprunt sont susceptibles de dépenser une proportion plus élevée de leurs revenus (ils ont une propension marginale à consommer plus élevée). Dit autrement, plus vous consacrez une part élevée de votre revenu au remboursement de votre dette, plus votre consommation dépend de votre revenu. La modification du revenu liée à la politique monétaire se répercutera alors plus fortement sur votre consommation. Fait intéressant, nous constatons que nos résultats sont davantage attribuables à la répartition des ménages très endettés qu’à une hausse générale des emprunts.

Nos résultats indiquent également une certaine asymétrie de la transmission de la politique monétaire. Lorsque la part des ménages contraints est importante, les hausses de taux d’intérêt ont un impact plus important (en valeur absolue) que les baisses de taux d’intérêt. Dans une certaine mesure, cela n’est pas surprenant. Lorsque vos revenus sont très proches de vos dépenses, manquer d’argent est très différent de recevoir une petite manne supplémentaire.

Nos résultats suggèrent également que la dynamique des prix immobiliers est importante. Lorsque le prix des logements augmente, les propriétaires se sentent plus riches et sont en mesure de refinancer leurs emprunts plus facilement afin de libérer des fonds pour d’autres dépenses. Cela peut compenser certains des effets d’amortissement d’une hausse des taux d’intérêt. En revanche, lorsque le prix des logements baisse, une augmentation des taux d’intérêt aggrave l’effet de contraction sur l’économie, rendant la politique monétaire très puissante.

Implications de politiques économiques

Nous montrons que la situation des ménages en termes d’endettement pourrait expliquer une partie de la variation de l’efficacité de la politique monétaire au cours du cycle économique. Cependant, il convient de garder à l’esprit que les décideurs des politiques macro-prudentielles peuvent influencer la répartition de la dette dans l’économie. Nos résultats suggèrent ainsi qu’il y a une interaction forte entre la politique monétaire et la politique macro-prudentielle.


[1] Ce qui est le cas au Royaume-Uni.

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Quelles marges de manœuvre pour la politique budgétaire en zone euro face aux menaces de ralentissement ?

par Christophe Blot, Bruno Ducoudré, Eric Heyer et Raul Sampognaro

L’activité économique en Europe a donné des signes d’essoufflement qui se sont traduits par un ralentissement en 2018, amplifié en 2019. La croissance du PIB de la zone euro a progressé de 1,2 % au troisième trimestre 2019 en glissement annuel contre 1,6 % un an plus tôt et 3 % fin 2017. Les perspectives pour 2020 restent moroses et la croissance se maintiendrait à un rythme de 1,2 % tirée notamment vers le bas par le ralentissement allemand et la stagnation de l’Italie. Surtout, les risques sur le scénario de croissance restent principalement orientés à la baisse, ce qui pose la question de la capacité des autorités budgétaires à réagir pour amortir un choc négatif et empêcher une éventuelle récession dans un contexte qui reste marqué par un niveau des dettes publiques bien plus élevé qu’avant la Grande Récession de 2009.

Dans un Policy Brief récent, nous discutons l’évolution de la dette publique et déterminons quelle devrait être l’orientation des politiques budgétaires des pays de la zone euro permettant d’atteindre un objectif de 60% de dette publique par rapport au PIB en 2040. Nos analyses suggèrent qu’un assainissement budgétaire supplémentaire semble irréaliste dans certains pays (France, Italie, Espagne et Belgique), remettant en question la crédibilité de cet objectif. Certains pays – Allemagne en tête – bénéficient cependant de marges de manœuvre pour conduire une politique budgétaire plus expansionniste, ce qui permettrait non seulement d’amortir le choc négatif en cours mais aussi d’atténuer les besoins de consolidation devant être effectués par les autres pays. Il reste cependant que la convergence vers un ratio de dette publique de 60 % du PIB à l’horizon 2040 pour l’ensemble des pays se traduirait par une réduction de la croissance dans la zone euro, notamment dans les pays qui accusent déjà un retard de croissance, renforçant de fait l’hétérogénéité. Comme l’ont montré les précédents rapports iAGS et iASES. Ces simulations rappellent que l’orientation de la politique budgétaire en zone euro doit tenir compte des conséquences qu’elle génère en termes de croissance du PIB – et par conséquent d’emploi – et de la vitesse de réduction de la dette publique. Les autorités budgétaires n’échapperont pas à cet arbitrage entre des objectifs qui peuvent être concurrents.

Cet arbitrage se fait dans un contexte où les taux d’intérêts nominaux souverains s’établissent à des niveaux historiquement bas, même négatifs, dans nombreux pays de l’union monétaire. Ce scénario de taux bas semble être causé par des facteurs structurels (démographie, montée des inégalités, ralentissement du tendanciel de productivité) et pourrait être durable. Or, un niveau de taux plus bas facilite l’ajustement de la dette et donne de l’espace fiscal aux États. Nous illustrons cet effet en analysant l’impact (modéré) du taux d’intérêt sur l’exigence de consolidation budgétaire. Ainsi, l’ampleur des marges de manœuvre budgétaires dépendra fortement de la vitesse d’ajustement de la dette publique souhaitée et du niveau des taux d’intérêt.

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L’industrie européenne va-t-elle se recharger dans la batterie ?

par Sarah Guillou

Le 9 décembre 2019, la Commission européenne a donné son accord aux versements d’aides d’Etat pour le développement de la recherche et de l’innovation du secteur des batteries en Europe. Cet accord porte sur un montant de 3,2 milliards d’euros offerts par 7 pays membres ; il est sensé entraîner des investissements privés pour 5-7 milliards d’euros. Le projet a obtenu le label IPCEI, c’est-à-dire celui de projet jugé important et portant sur des intérêts européens communs. La décision ne faisait pas mystère mais elle marque le démarrage d’une politique industrielle européenne plus décidée que par le passé.

Les batteries seront un élément important de la transition écologique, d’une part pour assurer la disparition du moteur à combustion et, d’autre part pour emmagasiner les énergies renouvelables dont la production est intermittente.

Le secteur de la production des batteries pour les voitures électriques est en pleine expansion. Le Japon, la Chine et la Corée du Sud dominent le marché, l’Europe est très loin derrière.

Il est rare de saisir la stratégie industrielle de l’UE tant elle est souvent brouillée par les positions contradictoires de ses membres ou dénuée de substance car fondée sur un consensus minimal retirant toute valeur ajoutée à l’échelon européen.

Les initiatives pour soutenir la recherche, la production et le recyclage des batteries amorcées depuis 2017 jusqu’à ce dernier feu vert de Bruxelles aux aides des Etats font apparaître une stratégie cohérente en matière industrielle, qui devra cependant être adossée à des arbitrages en matière de politique commerciale et de politiques urbaines.

L’industrie de la batterie, une industrie au carrefour du passé et du futur industriel de l’Europe

Elle est cohérente non seulement avec l’actuelle spécialisation de l’industrie européenne mais aussi avec les objectifs environnementaux de l’UE. Elle est cohérente avec son passé, l’automobile, et son futur, l’environnement.

En effet, la production de batteries va devenir très vite un enjeu crucial pour l’avenir de l’industrie automobile en Europe qui doit faire face à deux chocs majeurs : un choc de régulation associé aux limites d’émissions de CO2 et à l’organisation des mobilités urbaines et un choc technologique mélangeant les véhicules autonomes, les objets connectés et la voiture électrique. Or cette industrie représente 700 milliards d’euros de production pour la seule zone euro et 6,1% de l’emploi total européen. Elle exporte 37% de sa production et participe fortement à l’excédent commercial de l’UE (Eurostat). Elle réalise 25% de la recherche et développement (R&D) des 1000 premières entreprises européennes en 2018 (206,3 milliards d’euros, EU R&D Scoreboard). Volkswagen, Daimler et BMW sont les trois premiers investisseurs en R&D parmi les 1000 premiers investisseurs européens tous secteurs confondus. En France, Renault et Peugeot sont les deux premiers investisseurs en R&D après Sanofi. En outre c’est une industrie fortement fragmentée sur le territoire européen qui induit une sensibilité très partagée à tout choc qui toucherait le secteur.

En matière de véhicule électrique, la batterie est la pièce maîtresse des véhicules électriques, elle en constitue entre le tiers et la moitié de la valeur ajoutée. De plus, la production de batteries ne doit pas être trop éloignée, tant physiquement qu’au sens de l’intégration verticale de la production des véhicules. C’est en effet un élément de poids, au sens propre, donc les coûts de transports sont élevés, et au sens figuré parce que c’est l’essentiel de la valeur ajoutée[1]. Or l’UE est très peu présente dans la production mondiale de batteries.

Du côté du futur, le « green new deal » annonce un changement de braquet en matière de contrôle des émissions. La neutralité carbone est visée à l’horizon de 2050. Déjà la pression est forte sur les constructeurs pour qu’ils passent à l’électrique, car en effet ils doivent se conformer d’ici 2021 à ce que leurs flottes de véhicules ne dépassent pas les 95 grammes de CO2 par kilomètre. Ils devront payer une amende de 95 euros pour chaque gramme additionnel multiplié par le nombre de voitures vendues. La contrainte est telle que Fiat n’a pas hésité à s’allier avec Tesla (rachat des crédits d’émission de Tesla) pour se conformer aux objectifs (voir « Quand Fiat-Chrysler s’offre les crédits Co2 de Tesla », Les Echos, 6 mai 2019).

Les constructeurs européens n’ont pas trop tardé à se lancer dans la production de véhicules électriques : le marché des voitures électriques européen est plus grand que celui des Etats-Unis. Mais la production européenne, qui représente 22% de la production mondiale, est réalisée avec des batteries importées.

Les batteries sont également une pièce maîtresse de la transformation énergétique, les énergies renouvelables, de nature intermittente, nécessitent d’être stockées. A cet égard, le stockage dans les batteries de véhicules à l’arrêt pourrait être un des vecteurs de l’articulation des véhicules avec les besoins en énergie de la ville.

La réalisation des objectifs du « green new deal » ne se fera qu’en développant les technologies de conservation de l’énergie. La disponibilité de batteries bon marché aidera à développer les énergies renouvelables. Aujourd’hui seuls les Chinois peuvent produire des batteries bon marché. Mais si on veut transformer les subventions européennes en profits futurs, faut-il laisser le marché européen totalement ouvert aux batteries chinoises ?

L’équilibre entre protectionnisme et ouverture commerciale reste à trouver

L’UE est fortement insérée dans la légalité internationale et en matière de politique commerciale, elle a plutôt penché du côté de l’ouverture aux échanges que du côté du protectionnisme. La concurrence chinoise a rebattu les cartes et l’UE tend de plus en plus à analyser la réciprocité des conditions de l’échange. Les subventions publiques chinoises et les barrières posées aux entreprises européennes pour accéder au marché chinois sont de moins en moins ignorées. Cependant le rôle de l’UE dans la défense de règles de commerce juste et équitable, voire le poids de la responsabilité d’être historiquement cette voix du libéralisme régulé, pourrait contraindre ses marges de manœuvre.

Les subventions européennes sont-elles légales au regard des règles du commerce international ? Les Etats-Unis pourraient-ils demain venir contester la position de leadership du suédois Nothvolt ou du français Saft au motif que ces entreprises ont reçu des subventions européennes ? Rappelons que l’UE vient de se faire condamner par l’OMC pour avoir versé des subventions à Airbus (décision d’octobre 2019) entraînant des droits de douane américains sur 7 milliards de dollars d’exportations européennes.

Les batteries, des cellules aux packs complets, ont été exclues de l’accord sur les technologies de l’information (ITA, 1996, 2015). Donc les batteries ne sont pas couvertes par un accord spécifique. En revanche, une politique de subvention de la production des batteries pourrait conduire à des mesures de représailles (counterveiling measures). Précisément, l’accord de l’OMC sur les subventions (Subsidies and countervailing measures, SCM) prohibe l’usage de subventions qui pourraient affecter le commerce dans la mesure où elles donneraient un avantage au contenu local.

A contrario, l’UE doit-elle se protéger de l’entrée des batteries chinoises voire japonaises ?[2] A l’égard des batteries chinoises, elle pourrait légalement le faire au motif que leur production a été subventionnée. Mais une telle position n’est pas exempte d’un effet boomerang sur sa politique actuelle. De manière plus indirecte, une réglementation en termes de standards relatifs à l’extraction des minerais et au recyclage des batteries pourrait être mise en place et reviendrait à protéger les producteurs européens de la concurrence asiatique tout en renforçant les exigences environnementales et technologiques du processus de production des batteries.

Enfin, l’UE doit-elle accueillir à bras ouverts les investisseurs étrangers du secteur des batteries ? Au regard des objectifs de court terme de l’emploi, de l’environnement et des transferts de technologie, la réponse doit être positive. Mais il faut mesurer que cela peut créer une concurrence difficile pour les nouveaux entrants qui devront faire face à des coûts plus élevés, étant en bas de la courbe d’apprentissage et ne bénéficiant pas encore d’économies d’échelle. Le choix de l’ouverture aux investisseurs a jusqu’à présent plutôt prévalu. On a pu voir ainsi le chinois CATL investir avec BMW en Allemagne, le sud-coréen LG Chem investir en Pologne tandis que Samsung SDI et SK Innovation se sont implantés en Hongrie.

Il faut veiller à contrôler ces investissements de telle manière à qu’ils ne soient pas prédateurs, ni sur la captation de la demande européenne, ni sur la captation des subventions (tel que cela a pu se produire avec les panneaux solaires).

Des ressources aux débouchés, des efforts encore nécessaires

Outre la définition du degré d’ouverture optimale pour le développement de l’industrie, deux autres leviers majeurs sont à envisager : celui de l’accès aux ressources et celui des débouchés.

En effet, la question de l’approvisionnement en lithium reste une probable pierre d’achoppement future. Ces 10 dernières années, la Chine est devenu un fournisseur incontournable de lithium, en 2019 elle contrôle 60% de la production de lithium. Les producteurs de batteries doivent s’assurer un approvisionnement en lithium et en cobalt. Les mines de cobalt se trouvent principalement en République du Congo, détenues en grande partie par le suisse Glencore mais aussi le chinois Zhejiang Huayou. Avec la hausse de la demande, les prix de ces ressources vont augmenter.

Northvolt a signé un accord de vente en 2018 avec le canadien Nemaska Lithium  pour s’assurer les ressources en hydroxide de lithium[3]. Les Européens ne devraient-ils pas joindre leurs forces pour gagner plus d’indépendance en matière d’accès aux terres rares ?

En matière de débouchés, il va falloir que les gouvernements locaux soient fortement incités à modifier leurs parcs de transports publics et à investir dans des infrastructures favorables aux changements de comportements des agents. Le cas des villes chinoises qui achètent les bus électriques de BYD – le deuxième plus grand producteur chinois de batteries et producteurs de véhicules électriques – et qui contraignent de plus en plus la circulation aux véhicules hybrides ou électriques montre une autre dimension de la politique très volontariste des Chinois. La question du traitement comptable de ces dépenses publiques locales, des aides au financement des investissements aux infrastructures des mobilités électriques devra être discutée plus précisément à l’échelle européenne. Il faudrait également penser le déploiement des stations de charge au niveau européen pour parachever l’intégration européenne des transports.

De plus la technologie des véhicules électriques est complexe et nécessite aussi un réseau de sous-traitants notamment en micro-électronique. Enfin, la localisation de la production de véhicules électriques doit se faire auprès des usines de batteries et les deux nécessitent de grands espaces. Cela implique une concordance de plusieurs éléments qui détermineront la localisation de l’industrie des batteries pour véhicules électriques. Pour le moment, la Chine cumule tous ces éléments, et le défaut qu’elle peut avoir en termes de technologie, elle le conquiert en échange du reste – un marché soutenu, l’engagement de l’Etat, le contrôle des ressources. C’est pourquoi tant d’entreprises automobiles se sont alliées à des constructeurs chinois pour produire des véhicules électriques en Chine. L’investissement de CATL en Allemagne n’est pas une mauvaise nouvelle. Cela signifie que l’Allemagne et l’Union européenne sont des territoires attractifs pour le fabricant de batteries chinois. Cela tient au fait que BMW apporte sa technologie mais aussi au fait que les infrastructures européennes et le marché européen permettent d’envisager la viabilité de ce marché. La dépendance aux batteries chinoises sera difficile à éviter à court terme, tant le gouvernement chinois est pro-actif dans la construction d’un environnement favorable aux véhicules électriques ; dans ce cas, autant influencer les conditions d’une interdépendance aujourd’hui tout en pensant l’indépendance future. Les constructeurs européens gagneront à se servir des compétences des Chinois et de leurs investissements tout en cherchant à se développer sur des technologies parallèles et de rupture.

En conclusion, le marché des batteries illustre une interdépendance saine et démocratique entre la puissance publique – vecteur des préférences des citoyens – et les entreprises privées. La régulation sera un élément structurant du secteur et déterminant de la rentabilité de l’investissement dans le secteur. Tant le prix du carbone que la régulation sur les émissions que la mise en place d’infrastructures propices à l’usage des voitures électriques, les subventions directes (achat par l’Etat, ou financement de la R&D ou autres investissements) ou indirectes (fiscalité) au développement des véhicules électriques, et in fine le degré d’ouverture aux investissements et aux importations, créent l’environnement de la décision d’investissement des acteurs privés. La compétitivité est le résultat d’un processus continu et stable d’incitations favorables qui conduisent les acteurs à investir durablement. Si les Etats européens décident, en accord avec le mandat qui leur a été accordé, de parier et de s’engager dans l’électrique durablement, alors les acteurs privés pourraient suivre.


[1] De fait les constructeurs automobiles se sont installés partout où ils vendaient, rapprochant le lieu de vente et le lieu de production ou au moins d’assemblage.

[2] La concurrence n’est pas seulement chinoise. Du côté des Japonais, pionniers dans le secteur, l’alliance des constructeurs automobiles avec les producteurs de batteries a démarré bien avant le projet de consortium européen. Toyota est très actif dans le domaine de la recherche sur les batteries solides, planifiant de dépenser plus de 13 milliards de dollars de R&D d’ici 2030 sur les batteries de la prochaine génération. Un consortium japonais a également été lancé par la New Energy and Industrial Technology Development Organisation incluant 23 industriels japonais. Les Japonais risquent bien d’être les leaders des batteries solides avec l’engagement de Toyota.

[3] Nemaska Lithium est un producteur canadien d’hydroxide de lithium et de carbonate de lithium.  Il extrait le lithium de sa mine Whabouchi, au nord de Chibougamau au Québec.

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La BCE a-t-elle perdu la tête ?

par Christophe Blot et Paul Hubert

Le 12 septembre 2019, la BCE a annoncé une série de nouvelles mesures d’assouplissement de sa politique monétaire assez représentative de l’arsenal de mesures maintenant à disposition des banques centrales. En effet, il a non seulement été décidé d’une réduction de taux d’intérêt – celui des facilités de dépôts – mais aussi de reprendre les achats d’actifs à compter du 1er novembre 2019, de lancer une nouvelle vague d’octroi de liquidités en contrepartie des crédits accordés par les banques de la zone euro. Au cours d’une de ses dernières réunions à la tête de la BCE, Mario Draghi a également innové en introduisant un système de palier[1] pour la rémunération – à taux négatif depuis juin 2014 – des réserves excédentaires. Enfin, il a également souligné que la BCE conditionnerait une normalisation des taux seulement lorsque l’inflation convergera vers la cible de 2 % indiquant également que cette convergence serait appréciée à l’aune de l’évolution de l’inflation sous-jacente.

Ces annonces ont fait l’objet de vives critiques à la fois d’anciens banquiers centraux européens mais également au sein même du Conseil des Gouverneurs de la BCE ; la représentante allemande du Directoire ayant même démissionné de ses fonctions le 31 octobre.

Dans un Policy Brief, nous analysons les motivations qui ont conduit la BCE à prendre de nouvelles mesures de soutien. La faiblesse de l’inflation depuis plusieurs années, la perte d’ancrage des anticipations et les perspectives d’un ralentissement économique justifient une politique monétaire qui reste accommodante. Nous discutons également des différentes critiques émises. Notre analyse suggère qu’elles sont faiblement fondées. Premièrement, il a été avancé que des taux d’intérêt bas pourraient augmenter le taux d’épargne des ménages en raison d’un effet de revenu[2]. Nous montrons que cela ne se matérialise pas sur les données récentes. Nous n’observons une telle corrélation que pour l’Allemagne, et ce déjà avant 2008, ce qui jette un doute sur le sens de la causalité. Deuxièmement, il est avancé que les bénéfices des banques sont menacés en raison des faibles taux d’intérêt. Les données montrent cependant que les bénéfices des banques n’ont pas baissé et se redressent même depuis 2012. Troisièmement, en utilisant un indicateur des déséquilibres financiers, nos analyses suggèrent qu’il n’y aurait pas de bulles sur les marchés immobilier et boursier de la zone euro considérés dans leur ensemble.


[1] Rappelons que les banques de la zone euro sont tenues de conserver, auprès de la BCE, des réserves dites obligatoires en fonction des dépôts qu’elles collectent. Les réserves excédentaires sont les liquidités laissées par les banques sur leur compte auprès de la BCE, au-delà des réserves obligatoires. Avant la décision du 12 septembre, l’intégralité des réserves excédentaires était rémunérée au taux des facilités de dépôts. Celui-ci étant négatif, ces réserves étaient de fait taxées. Depuis, les réserves excédentaires sont exonérées de ce taux négatif tant qu’elles ne dépassent pas un certain seuil – un multiple des réserves obligatoires – fixé par la BCE.

[2] L’impact du taux d’intérêt sur l’épargne peut être décomposé en deux effets : substitution et revenu. Selon l’effet de substitution, la baisse des taux réduit l’incitation à épargner au profit de la consommation. L’effet de revenu suggère que les ménages souhaitent maintenir un certain niveau de revenu de leur épargne. Ainsi, en réduisant les gains à l’épargne, cet effet indique que les ménages vont épargner plus pour maintenir ce niveau de revenu souhaité.

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Quelle croissance pour la France en 2020 et 2021 ? Les enseignements de l’OFCN, un panel de prévisions

par Magali Dauvin et Adeline Guéret

Quelques semaines après la publication des prévisions de croissance pour la France (le 16 octobre, disponibles ici), l’OFCE a organisé un atelier avec  les différentes institutions françaises publiques (Banque de France, Direction Générale du Trésor, INSEE) et internationales (Commission européenne, OCDE et FMI)  : l’Observatoire Français des Comptes Nationaux (OFCN). Les institutions privées françaises ou opérant en France étaient également invitées. Le sujet de la journée était la conjoncture française et son environnement international, les prévisions macroéconomiques à l’horizon 2021, les perspectives budgétaires ainsi que des éléments de méthodes ou structurels comme l’utilisation des indicateurs avancés pour prédire le PIB ou encore la polarisation du marché du travail. La troisième édition de cette rencontre annuelle a eu lieu vendredi 8 novembre 2019. Une vingtaine d’instituts de prévision à 1 ou 2 ans étaient représentés[1].

Les débats ont montré une certaine convergence des prévisions pour l’année en cours, avec cependant de nombreuses incertitudes quant aux conséquences sur l’économie française des évolutions internationales. En effet, en 2018, l’activité économique a souffert d’un calendrier fiscal défavorable couplé à d’intenses mouvements sociaux et d’une dégradation de l’environnement extérieur. La croissance du PIB a ralenti, elle est passé de 2,4 % en 2017 à 1,4 % l’année suivante. Avec un acquis de croissance à + 1,2 % à l’issue du troisième trimestre 2019 selon les derniers chiffres publiés par l’INSEE à la fin octobre, l’ensemble des prévisionnistes s’accorde sur un dynamisme moindre de l’activité économique en France en 2019 (Graphique 1). En moyenne, les prévisions situent la croissance à + 1,3% pour cette année, avec une faible dispersion autour de la moyenne (entre 1,2% et 1,4%). Ce chiffre est quasiment en ligne avec la prévision du gouvernement à + 1,4 %  que le Haut Conseil des Finances Publiques avait jugé « atteignable » dans son avis du 23 septembre 2019[2]. Le ralentissement, commun à tous les instituts, s’inscrit dans un contexte où l’environnement international est moins porteur qu’il ne l’a été en 2018. Selon l’ensemble des prévisionnistes, la dynamique du commerce mondial serait réduite de moitié au moins entre 2018 et 2019 (passant de + 3,4 % à 1,5% de croissance en moyenne). La baisse de la croissance du PIB des pays partenaires de la France est également inscrite dans le scénario des différents instituts entre 2018 et 2019.

Pour l’année 2020, la moyenne des prévisions donne une croissance légèrement plus faible par rapport à 2019, à + 1,2%, avec relativement peu de disparités dans la dynamique. Le consensus s’oriente vers une contribution de la demande intérieure hors stocks à la croissance moins importante qu’en 2019 (en particulier de l’investissement des entreprises non financières et celui des administrations publiques) ainsi qu’une contribution négative du commerce extérieur. Toujours en moyenne, la croissance du PIB se verrait amputée de -0,2 point du fait de l’accélération des importations (passant de + 2,3 % à + 2,6 % entre 2019 et 2020) non compensée par le moindre dynamisme des exportations (+2,3 % en moyenne en 2019 et + 2,1 % en 2020).

De plus, l’environnement international est jonché d’incertitudes et de risques majoritairement orientés à la baisse (Graphique 2). La grande majorité des prévisionnistes s’accorde sur un chemin de croissance plus modéré, se rapprochant du potentiel. Les prévisions de croissance sont comprises entre 0,7% et 1,5%, avec une moyenne à + 1,3 %. Enfin, la journée a permis de mettre en lumière, au-delà des chiffres de croissance, les différences des atouts de l’économie française.  Nous gardons le détail de ces analyses pour le policy brief à venir.



[1] D’autres organismes étaient présents comme le COR, la DARES, France Stratégie, le HCFP, Pair Conseil et l’Unedic en tant qu’observateurs.

[2] Avis n° HCFP – 2019 – 3 relatif aux projets de lois de finances et de financement de la sécurité sociale pour l’année 2020 (23 septembre 2019), téléchargeable ici : https://www.hcfp.fr/sites/default/files/2019-10/Avis%20n%C2%B02019-3%20PLF-PLFSS%202020.pdf.

Au moment où les prévisions du gouvernement étaient rendues publiques, la croissance du PIB du troisième trimestre n’était pas encore connue et l’acquis de croissance était aux environs de 1,1%.

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Qui profite du contrôle des loyers ? Chronique de San-Francisco

Par Gregory Verdugo,

Si, d’après les sondages, il séduit de plus en plus l’opinion publique et la gauche d’Anne Hidalgo à Bernie Sanders, le contrôle des loyers laisse sceptique la plupart des économistes[1]. Dès les premiers cours de licence nous apprenons à nos élèves que les lois de l’offre et la demande s’appliquent aussi sur le marché locatif. Si le contrôle des loyers a pour conséquence de faire baisser les loyers, il entraîne aussi une chute de l’offre de logements qui ne fait qu’aggraver le manque de logements à l’origine des loyers élevés. Pour un économiste, la messe est dite : s’il bénéficie aux chanceux locataires en place, le contrôle des loyers aggrave la situation de ceux qui cherchent à se loger en asphyxiant l’offre alors que des loyers trop élevés sonnent l’alarme sur l’urgence à l’augmenter[2].

Toutefois, les dégâts du contrôle des loyers dépendent de la pente de la courbe d’offre de logements à louer, c’est-à-dire de l’importance du retrait des propriétaires du marché locatif en réponse à la baisse des prix. Or en défense du contrôle des loyers, on oppose souvent que dans les zones tendues comme Paris, l’offre est inélastique, et le niveau des loyers influence peu le nombre de logements offerts. Si l’offre locative est fixe, alors le contrôle des loyers ne fait que redistribuer de pouvoir d’achat aux locataires. Hélas, les études sont unanimes à rejeter l’hypothèse d’inélasticité de l’offre.

L’expérience de San-Francisco : un contrôle des loyers qui « gentrifie »

Parmi les travaux les plus convaincant, un article publié cette année par des chercheurs de l’Université de Stanford dans l’American Economic Review[3], une des revues les plus prestigieuses en économie, examine les conséquences de l’expérience d’extension du contrôle des loyers mise en place à San Francisco dans les années 1990.

Initialement, la ville de San Francisco instaura en 1979 un contrôle des loyers à tous les immeubles qui comprenaient au moins 5 appartements construits avant cette date. Les petits immeubles de 4 appartements et moins d’avant 1979 restèrent hors du contrôle car on les considérait comme possédés par petits bailleurs dont on voulait protéger l’investissement. Cette exemption était non négligeable car elle concernait 44% du parc. Mais en 1994, à la surprise générale, un référendum local qui dénonçait le rachat de ces petits immeubles par de grands conglomérats financiers supprima cette exemption.

Cette extension inattendue du périmètre du contrôle des loyers a permis aux chercheurs de Stanford d’évaluer l’effet du contrôle non seulement sur l’offre de logements mais aussi sur les caractéristiques du voisinage en comparant des quartiers où une plus ou moins grande partie des immeubles basculèrent soudainement dans le secteur contrôlé, les constructions datant d’après 1980 restant exemptées (voir le graphique 1 extrait de l’article).

Les résultats sont spectaculaires. D’abord, les auteurs montrent que le contrôle des loyers influence bien le profil des habitants en diminuant leur mobilité. Dans les quartiers où le contrôle a eu le plus d’importance, on observe moins de renouvellement résidentiel dans le parc locatif qui comprend davantage de personnes âgées et de membres des minorités. Cette plus forte stabilité résidentielle a permis de préserver une certaine diversité de la population du parc locatif.

Mais si le parc locatif est resté plus diverse, il s’est fortement rétréci. Les auteurs estiment que l’offre d’appartements à louer dans les quartiers les plus affectés par l’extension du contrôle a baissé de plus de 25% ! Cette baisse de l’offre provient à la fois de la vente des appartements à des propriétaires occupants et de la destruction d’anciens immeubles soumis au contrôle au profit de nouvelles constructions sans locataires où les appartements sont occupés par leur propriétaires.

Paradoxalement, les auteurs observent que l’extension du contrôle des loyers, en asphyxiant l’offre locative, a accéléré la gentrification de certains quartiers ! En effet, relativement aux locataires d’autrefois, les nouveaux propriétaires occupants qui les remplacent sont bien plus riches.

Quelles leçons pour Paris ?

Quelles leçons tirer de cette étude pour la France, notamment la ville de Paris, dans le viseur des partisans du contrôle ? Tout d’abord le contrôle des loyers mis en place à San Francisco était bien plus léger que celui de nouveau en vigueur à Paris. Le système de San Francisco protégeait le locataire en place en limitant les hausses de loyer à un indice annuel, tout en laissant le loyer libre à la relocation. L’encadrement des loyers en vigueur à Paris est plus contraignant puisqu’il régule non seulement les hausses pour le locataire en place mais également le prix à la relocation au travers un indice de référence. On peut donc craindre des effets plus importants sur l’offre.

De plus, la situation parisienne montre une baisse rapide de l’offre locative ces dernières années. Les recensements de la population 2016 et 2011 indiquent en effet une chute de 4,4% de la population du parc de locataires dans le privé alors que la population parisienne ne baissait que de 2,2%[4].

Le fait qu’à la fois Paris se dépeuple selon les derniers recensements alors que le prix de l’immobilier augmente suggère que le marché locatif a subi un choc d’offre négatif ces dernières années[5].

Clairement, le contrôle des loyers n’est pas le seul ou même le principal responsable de la chute de l’offre locative privée à Paris qui s’explique aussi par l’attrait de la location saisonnière du type Airbnb. Mais il ne fait qu’aggraver la tendance au rétrécissement du marché locatif.

Bien sûr, penser que le contrôle des loyers est mauvais ne signifie pas que le laisser faire et le libre marché permet d’aboutir à une solution équitable. Loin de là. Les loyers restent trop élevés et les prix de l’immobilier inaccessibles dans certaines grandes villes. Mais geler les prix revient à casser le thermomètre qui mesure la fièvre et n’offrira pas de logement à ceux qui en cherchent.


[1] Alston, R. M., Kearl, J. R., & Vaughan, M. B., 1992, « Is There a Consensus among Economists in the 1990’s?  », The American Economic Review, 82(2), 203-209.

https://www.jstor.org/stable/2117401

[2] Il existe néanmoins de rares exceptions à ce constat. Comme l’ont démontré Arnott et Igarashi, des contrôles de loyers peuvent être efficaces lorsqu’un faible nombre de bailleurs est en situation de monopole, ce qui est loin d’être le cas en France. Voir Arnott et Igarashi, M., 2000, « Rent control, mismatch costs and search efficiency », Regional Science and Urban Economics, 30(3), 249-288. https://doi.org/10.1016/S0166-0462(00)00033-8

[3] Diamond, Rebecca, Tim McQuade, and Franklin Qian, 2019, « The Effects of Rent Control Expansion on Tenants, Landlords, and Inequality: Evidence from San Francisco  », American Economic Review, 109 (9): 3365-94.

https://doi.org/10.1257/aer.20181289

[4] Le nombre de logements locatifs occupés baisse lui de 3% alors que l’ensemble des logements ne baisse que de 2%. Calculs de l’auteur à partir des résultats du recensement fournis par l’INSEE. Sources : https://insee.fr/fr/statistiques/4177183?sommaire=4177606&geo=DEP-75 pour 2016, https://www.insee.fr/fr/statistiques/2132251?sommaire=2133011&geo=DEP-75 pour 2011.

[5] Les économistes parlent de choc d’offre négatif lorsque, dans un marché, le prix d’équilibre augmente alors que les quantités échangées baissent.

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Le casse-tête de l’inflation dans la zone euro : c’est la tendance, pas le cycle!

Par Thomas Hasenzagl, Filippo Pellegrino, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco

Que se passe-t-il avec l’inflation et la productivité dans la zone euro ? La Banque centrale européenne semble avoir perdu la capacité de relever l’inflation et les anticipations de prix ont glissé depuis la dernière récession. Une grande partie du débat politique a porté sur l’aplatissement de la courbe de Phillips. Pourtant, les estimations du processus conjoint d’inflation et de production indiquent que les éléments les plus pertinents du puzzle sont la diminution du potentiel de production et de l’inflation tendancielle.

La dernière prévision d’inflation (HICP) de la BCE montre une révision à la baisse brutale par rapport à ce qui avait été prévu il y a deux ans (voir BCE, 2017, 2019). Par exemple, l’inflation pour cette année était estimée à 1,5%, contre 1,2% aujourd’hui. Les chiffres correspondants pour 2020 sont respectivement de 1,7% et 1%.

En janvier 2018, dans notre billet de blog, nous avions prévu que l’inflation globale de la zone euro serait de 1,1% cette année et resterait proche de 1% pour les cinq prochaines années. Cette prévision était basée sur notre modèle semi-structurel d’inflation américaine (Hasenzagl et al., 2018a) adapté aux données de la zone euro. À l’époque, nous étions beaucoup plus pessimistes que la BCE, mais conformes aux attentes du marché (Hasenzagl et al., 2018b).

Dans ce billet, nous posons deux questions. Premièrement, avec l’avantage de près de deux ans de données supplémentaires, notre vision a-t-elle changé ? Deuxièmement, qu’implique la réponse pour nos estimations de la courbe de Phillips et de l’écart de production dans l’Union ?

La réponse à la première question est négative. Nos prévisions pour cette année sont conformes à celles prédites il y a deux ans et indiquent 1,48% pour le T4-2022. Ceci est proche de ce que la BCE prévoit pour 2021.

Pour répondre à la deuxième question, nous pouvons utiliser le modèle pour obtenir une vue cohérente. En effet, notre modèle produit des estimations d’un certain nombre des composantes structurelles – production potentielle, écart de production, loi d’Okun, cycle de prix de l’énergie – et décompose l’inflation en (i) un cycle expliqué par la courbe de Phillips qui connecte l’écart de production aux prix, (ii) une composante liée aux prix du pétrole, et (iii) l’inflation tendancielle identifiée comme une anticipation d’inflation à long terme.

La figure 2 présente notre estimation de l’écart de production par rapport aux estimations du FMI, de la Commission européenne et de Bloomberg, et la figure 3 montre notre taux de croissance de la production potentielle.

Notre mesure de l’écart de production est assez corrélée aux mesures institutionnelles. Cela implique une tendance adaptative qui montre un déclin constant depuis le début de notre échantillon au milieu des années 1980 et un ralentissement supplémentaire persistant depuis la grande crise financière (la croissance potentielle est maintenant estimée à 1%). Celles-ci, en accord avec l’idée selon laquelle de profondes récessions créent une hystérèse dans l’activité économique réelle (voir, par exemple, Galì, 2015). Nous attribuons le ralentissement de la croissance moyenne de la production depuis la crise à la tendance plutôt qu’au cycle. Cette opinion est également corroborée par l’observation selon laquelle la récession de 2008 est associée à une baisse persistante de l’investissement privé, ce qui est en contradiction avec les régularités du cycle économique précédent (Caruso et al., 2019).

Notre modèle implique une courbe de Phillips relativement pentue par rapport aux estimations de la littérature selon lesquelles, elle s’est affaiblie ou a même disparu (voir, par exemple, Ball et Mazumder, 2011 ; FMI, 2013 et Hall, 2013). Cependant, l’écart de production étant relativement faible et, à l’heure actuelle, le prix de l’énergie ayant un effet neutre sur l’inflation globale, la dynamique de l’inflation est expliquée en grande partie par sa tendance. Le graphique 4 montre la décomposition de la composante cyclique de l’inflation mesurée par l’IPCH en énergie (en rouge), le cycle économique (en bleu) et le bruit (en jaune) et fait le bilan.

Cette vision de la dynamique macroéconomique de la zone euro peut être résumée comme suit.

Nous avons toujours un écart de production positif qui est proche du sommet (premier trimestre de 2020) et l’économie devrait maintenant retrouver une croissance tendancielle estimée à environ 1%. La baisse de l’inflation est principalement imputable à sa composante tendancielle que nous identifions comme des anticipations de long terme. La courbe de Phillips, bien que pentue, contribue peu à la hausse car la baisse de la croissance de la production est due en grande partie à un ajustement à la baisse du potentiel de production.

Bien que la discussion politique ait principalement porté sur la courbe de Phillips et le cycle économique, il convient de comprendre les tendances. Cela est vrai tant pour la production que pour l’inflation.

En ce qui concerne les implications politiques, le point à retenir dans la zone euro devrait être le fait que les anticipations d’inflation (la tendance) sont en baisse depuis le début de 2014 et que, malgré une certaine volatilité, elle devrait rester inférieure à l’objectif pendant longtemps. Le retard de l’action de la politique monétaire en 2012-2014 pourrait être une explication. Il est intéressant de noter que nos estimations aux États-Unis indiquent une tendance à la hausse de l’inflation (voir Hasenzagl et al., 2018b). Cette tendance est également corroborée par la dynamique des anticipations d’inflation sur un horizon de cinq ans par les prévisionnistes professionnels, illustrée à la figure 5.

Un objet de réflexion intéressant est la compréhension des causes communes de la baisse de la croissance de la production tendancielle et de l’inflation tendancielle. La dette héritée et l’aversion pour le risque, qui sont la conséquence de la grande crise, ainsi que des incertitudes liées à une profonde transformation de nos économies, du changement climatique à la technologie, en passant par le vieillissement, pourraient peser de manière persistante sur la production et l’inflation. Cela nécessite une politique monétaire et budgétaire non standard pour faire face aux tendances du PIB nominal.

Notez également que la même prévision d’inflation aurait pu être obtenue en appliquant au modèle un écart de production plus important (et une tendance plus prononcée du PIB) mais une courbe de Phillips plus plate (voir, par exemple, Jarociński et Lenza, 2018). Par conséquent, la question qui se pose n’est pas de savoir quelle est la pente de la courbe de Phillips, mais bien de savoir si nous croyons à un monde caractérisé par une courbe de Phillips pentue et une croissance de la production potentielle en baisse, ou dans un monde où la courbe de Phillips est plate et une croissance de la production potentielle constante.

Ce billet a été publié en anglais sur le site de Vox.eu

Références

Ball, Laurence, et Sandeep Mazumder, 2011, “Inflation Dynamics and the Great Recession”, Brookings Papers on Economic Activity, 42 (Spring): 337-381.

Caruso, Alberto, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, 2019, “Financial and Fiscal Interaction in the Euro Area Crisis: This Time was Different”, European Economic Review, 119: 333-355.

European Central Bank, 2017, “ECB Staff macroeconomic projections for the euro area”, décembre :

https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/ecana/html/table.en.html

European Central Bank, 2019, “ECB Staff macroeconomic projections for the euro area”, septembre :

https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/ecb.projections201909_ecbstaff~0ac7cbcf7a.en.html#toc6

Galí, Jordi, “Hysteresis and the European unemployment problem revisited”, ECB Forum on Central Banking, mai 2015.

Hall, Robert E., 2013, “The Routes into and Out of the Zero Lower Bound”, Paper presented at the Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium, Jackson Hole, Wyoming:

https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013hall.pdf

Hasenzagl, Thomas, Filippo Pellegrino, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, 2018a, “Low inflation for longer”, janvier :

https://voxeu.org/article/low-inflation-longer

Hasenzagl, Thomas, Filippo Pellegrino, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco, 2018b, “A Model of the Fed’s View on Inflation”, CEPR Discussion Paper, No. 12564.

IMF, 2013, “The Dog that Didnt Bark: Has Inflation Been Muzzled or Was It Just Sleeping?” In World Economic Outlook, avril 2013: Hopes, Realities, Risks. Chapter 3.

Jarociński, Marek et Michele Lenza, 2018, “An Inflation‐Predicting Measure of the Output Gap in the Euro Area,” Journal of Money, Credit and Banking, Blackwell Publishing, vol. 50(6), pages 1189-1224, septembre.

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Political Acceptability of Climate Policies: Do we Need a ‘Just Transition’ or Simply Less Unequal Societies?

By Francesco Vona

This blog post is partly based on the policy paper published in the journal Climate Policy: ‘Job Losses and the Political Acceptability of Climate Policies: why the job killing argument is so persistent and how to overturn it.

Concerns for a ‘just transition’ towards a low-carbon economy are now part of mainstream political debates as well as of international negotiations on climate change. Key political concerns centre on the distributional impacts of climate policies. On the one hand, the ‘job killing’ argument has been repeatedly used to undermine the political acceptability of climate policy and to ensure generous exemptions to polluting industries in most countries. On the other hand, the rising populist parties point to carbon taxes as another enhancer of socio-economic inequalities. For instance, the Gilets Jaunes (Yellow vest) movement in France is a classic example of the perceived tension between social justice and environmental sustainability. 

Demand for a fairer distribution of carbon-related fuel taxes and of subsidies for electric vehicles mirrors the political demand for income compensation to workers in ‘brown’ jobs displaced by climate policies. Such increased demand for redistribution depends on the fact that main winners of climate policies (e.g. those with the right set of skills to perform emerging green jobs or with enough income to consider buying a subsidized electric car) are fundamentally different from the main losers (e.g. those who work in polluting industries and drive long distances with diesel cars). Importantly, the identity of the winners and losers coincides with that of the winners and losers of other, more pervasive, structural transformations, such as automation and globalization. Indeed, the winners are wealthier, more educated and living in nicer neighbourhoods than the losers. The spatial sorting of winners and losers polarizes not only the perception of the costs and benefits of climate policies, but leads also to the emergence of apparently irrational behaviour. In several cases such as Taranto in Italy or Dunkirk in France, employees in polluting activities, whose families are the first to be exposed to such pollution, are willing to accept health risks to preserve their jobs.

Absurd as it may appear, such opposition against ambitious climate policies from the left-behind is the tip of the iceberg of more fundamental problems of our societies, namely, the enormous increase in income inequality. For both the left-behind and an increasingly fragile middle class, it may be more important to satisfy basic needs such as ‘work’, ‘food’, ‘shelter’, ‘communicating’ than eating organic food or supporting climate policies. For a given level of income per capita, citizens’ support for green policies is likely to be significantly lower the more unequal the society because the median voter’s income may be just enough to satisfy the basic needs mentioned above. Likewise, a lower level support for climate policies is concentrated in regions that depend more on carbon-intensive industries.

Fortunately, there are well-known solutions to restore the right support to an ambitious plan to fight climate change. Politicians can easily identify the right amount of subsidies to neutralize the distributional effects of climate policies either on displaced workers, or on most affected consumers. Several solutions have been discussed and implemented ranging from direct transfers of the revenues of a carbon tax to recycling schemes to reduce taxes on labour and capital. In its operational definition, the just transition is thus a policy package whose aim is to mitigate the negative distributional effects of climate policies for those at the bottom of the income distribution.

There is, however, a powerful ethical argument that undermines the viability of these well-known solutions. Why should a worker displaced by a carbon tax have more rights than a worker displaced by a robot? The ethical bases to justify the special status of any policies inspired by the just transition are at best weak, and special policy solutions for workers in ‘brown’ jobs may fuel the resentment of those left behind by automation and globalization. An alternative and far more radical solution appears to be to think at the high level of inequality of our societies as a main constraint to fight climate change. The threat posed by growing tension between inequality and environmental sustainability should thus push reforms of our welfare and fiscal systems that protect the workers left behind by trade, globalization and climate policies, thus weakening one of the main constraints to ensure a broad political support to the low-carbon transition.

Read the full paper. This post was first published on the Climate Strategies and Climate Policy Blog

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Une plus grande cohésion dans un monde de plus en plus fracturé : où en est le projet européen ?

par Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak

« Une plus grande cohésion dans un monde de plus en plus fracturé : où en est le projet européen ? ». Tel était le thème du 16e Colloque EUROFRAME sur les questions de politique économique dans l’Union européenne, qui s’est tenu le 7 juin 2019 à Dublin[1]. Cette note fournit un résumé des travaux présentés et discutés lors du colloque.


Comme le souligne le titre du colloque, l’année 2019 est marquée par les risques de fractures de l’économie mondiale. Donald Trump a lancé une guerre commerciale contre la Chine et l’Europe. Il met en cause l’accord de Paris sur la lutte contre le changement climatique. L’Union européenne (UE) est sous la menace du Brexit alors que les questions migratoires comme les questions de fonctionnement démocratique opposent les pays de l’Ouest à ceux de l’Est de l’Europe. Les accords commerciaux bilatéraux peuvent être considérés comme un progrès ; en même temps, ils mettent en cause l’utilité de l’Organisation mondiale du commerce (OMC). Les négociations sur la fiscalité des entreprises multinationales ont été engagées, mais piétinent du fait des intérêts nationaux. Dans ce contexte, la zone euro a fait des progrès institutionnels, mais ceux-ci, difficiles à mettre en place, sont restés limités. L’Europe a un rôle crucial à jouer pour mettre en place les instruments indispensables de gestion de la mondialisation, en matière écologique, commerciale, fiscale, financière mais cela demanderait une unité et une impulsion politique qui font défaut aujourd’hui. Comment relancer le projet européen ?

La présentation introductive de Karl Wheelan portait sur les problèmes spécifiques de l’euro. La monnaie unique apparaît comme un succès puisqu’elle a survécu, qu’elle bénéficie du soutien des peuples, qu’elle a assuré la stabilité des prix, mis fin à l’instabilité des taux de change entre pays membres, que l’union bancaire est en voie d’être achevée. La politique monétaire a pu être réactive. Mais les déséquilibres se sont creusés entre États membres, le risque de défaut sur les dettes publiques est apparu, les risques de faillite bancaire se sont accrus. Des progrès restent à faire : repenser les règles de politique budgétaire, créer une capacité d’intervention budgétaire à l’échelle de la zone, prévoir un mécanisme de restructuration des dettes publiques, inciter les banques à détenir moins de dette publique de leur pays en la considérant comme risquée, créer un mécanisme européen d’assurance des dépôts, préciser la fonction de prêteur en dernier ressort de la BCE vis-à-vis des banques et des États. L’exemple du Brexit montre que la construction européenne reste à la merci des mouvements nationalistes.

Marek Dabrowski dresse un panorama de l’histoire de l’euro depuis 20 ans. L’auteur se félicite du succès de la monnaie unique, mais s’inquiète toutefois des réticences de certains pays à achever les réformes nécessaires. Il propose d’approfondir l’intégration politique, d’augmenter la taille du budget européen pour financer des projets communs, de renforcer la discipline de marché pour contrôler les politiques budgétaires, de simplifier et de renforcer l’application des règles budgétaires. Il estime que les pays d’Europe centrale et orientale membres de l’UE mais qui n’ont pas adopté l’euro devraient se donner l’objectif de le faire dans un futur proche, ce qui permettrait de simplifier l’architecture institutionnelle de l’UE.

Dans la discussion, plusieurs points de vue ont été exprimés. Selon Klaus-Jürgen Gern, l’UE doit choisir entre deux paradigmes. L’Union budgétaire, avec plus d’harmonisation, de coordination et de partage des risques, nécessiterait, selon l’auteur, la restriction budgétaire dans beaucoup de pays, la stricte application de règles budgétaires, des réformes structurelles des marchés des biens et du travail, qui devraient être prises en charge au niveau de chaque pays. Maastricht 2.0 reposerait sur la diversité, la concurrence et la responsabilité de chaque pays. La clause de non-assistance devrait être renforcée ; elle serait rendue crédible en renforçant l’Union bancaire par un filet de protection européen, en brisant le lien entre les banques et la dette de leur pays d’origine ; en créant un mécanisme de restructuration des dette publiques.

Pour notre part, nous nous sommes inquiétés de projets qui fragiliseraient les politiques économiques des États membres, décidées démocratiquement, au profit d‘institutions européennes technocratiques, éloignées des réalités nationales. Nous avons rappelé l’exemple des politiques budgétaires inappropriées imposées après la crise financière. Il nous semble dangereux d’affaiblir la capacité des États à se financer et de compter sur les marchés financiers pour imposer la bonne politique budgétaire. Certains ont estimé que tout projet doit tenir compte des disparités et des divergences politiques et économiques entre les pays de l’UE.

Le Brexit

Mathieu et Sterdyniak présentent un survol des questions posées par le Brexit. Ils analysent les positions des institutions européennes et celles des forces politiques au Royaume-Uni, entre les partisans de rester dans l’UE, les partisans d’un partenariat étroit et les partisans d’une franche rupture, éventuellement sans accord, positions qui ont conduit à une impasse. Jusqu’à présent, les résultats du referendum n’ont pas entrainé la récession annoncée, mais un léger ralentissement de la croissance. L’article présente les différents travaux macroéconomiques qui évaluent l’impact à long terme du Brexit sur l’économie britannique. L’impact serait très négatif si le Brexit se traduit par une fermeture du Royaume-Uni qui aurait des effets durables sur la croissance de la productivité du travail.

Compte-tenu de l’actualité et du lieu de la conférence, trois interventions ont porté sur l’impact du Brexit sur l’Irlande. Martina Lawless analyse en détail les secteurs économiques et les comtés qui seraient frappés par le Brexit, en particulier par un Brexit sans accord. Le commerce entre les deux parties de l’île est intense et de type local, plutôt qu’international. Ce sont les petites entreprises et le secteur agricole (produits laitiers, viande) qui courent le plus grand risque. La baisse du commerce ne pourrait être compensée par une hausse des investissements directs étrangers (IDE). Globalement, le choc pourrait être une baisse du PIB de 4 à 6% pour la République d’Irlande.

L’étude d’Arriola et al. souligne que la République d’Irlande est le pays de l’UE qui a le plus de liens économiques avec le Royaume-Uni ; en particulier, le secteur agricole exporte beaucoup vers le Royaume-Uni ; beaucoup de biens intermédiaires utilisés par les entreprises irlandaises proviennent du Royaume-Uni, de sorte que les chaines de production devront être restructurées ; l’effet de relocalisation des IDE serait positif, mais faible. Au total, l’effet à long terme ne serait qu’une baisse du PIB de 2,3%.

Adele Bergin et al. comparent 3 scénarios : la sortie avec accord, la sortie ordonnée sans accord et la sortie désordonnée sans accord. Dans les 3 cas, l’effet négatif sur le commerce est un peu compensé par un effet positif via les IDE. Au total, l’effet à 10 ans sur le PIB de la République d’Irlande serait de -2,6 ; -4,8 ou -5%, selon le scénario.

Questions monétaires   

Rachel Slaymaker et al.analysent les arriérés de paiements sur les crédits au logement en Irlande. Ils montrent que ceux-ci dépendent du revenu du ménage, du montant de leur dette, mais qu’ils sont plus importants pour les crédits à taux variable et à la suite d’une hausse des taux d’intérêt, ce qui posera problème quand la période de bas taux d’intérêt prendra fin. 

Roberto Pancrazi et Luca Zavalloni montrentqu’un pays en difficulté peut se trouver en face de taux d’intérêt trop élevés qui l’incitent à faire faillite au détriment de ses créanciers. Cela peut justifier une intervention publique (ou une aide internationale) pour réduire le coût de son nouvel endettement. L’article montre que cette politique peut être Pareto-améliorante, ce qui justifie l’intervention du Fonds monétaire international (FMI), du mécanisme européen de stabilité (MES), ou l’émission de titres seniors.

Jérôme Creel et Mehdi El Herradi analysent avec un modèle VAR le lien entre la politique monétaire et les inégalités de revenu. Ils estiment qu’une politique monétaire restrictive tend à augmenter les inégalités de revenu, l’effet étant surtout sensible pour les pays périphériques (Espagne, Grèce, Italie, Portugal).

Économie bancaire

Ray Barrell et Dilruba Karim analysent les déterminants des crises financières. Deux variables jouent un rôle central : le déficit du solde courant et la croissance des prix de l’immobilier ; deux variables jouent un rôle stabilisateur : le capital des banques et leur liquidité. Par contre, le rôle de la croissance du crédit bancaire n’est pas mis en évidence. Par ailleurs, certaines crises demeurent inexpliquées. Les auteurs estiment que des exigences en termes de ratio de capital sont le meilleur outil de politique macroprudentielle, ainsi que le contrôle de la qualité du crédit, plutôt que de sa quantité.

Hiona Balfoussia, Dellas et Papageorgiou analysent la relation entre le risque de défaut de l’Etat et le risque de défaut des banques. La fragilité des finances publiques renforce, par le canal du crédit, l’impact des chocs économiques. Cette fragilité peut être évitée si les exigences de fonds propres des banques sont ajustées de façon optimale. Appliquée à l’Union bancaire, l’analyse montre que les pays fragiles peuvent avoir intérêt à l’union, tandis que les pays avec des finances publiques en bonne santé peuvent en pâtir.

José Carrasco-Gallego utilise un modèle DSGE pour comparer les propriétés stabilisatrices de deux instruments de la politique macroprudentielle, le ratio prêts/valeur (LTV) ou le ratio contracyclique de fonds propres (CCB). Il montre que chacun de ces ratios peut amener, pour certains types de chocs à des réactions inappropriées et que leurs indications peuvent être contradictoires.

Elizabeth Jane Casabianca et al. comparent deux méthodes pour prévoir les crises bancaires, soit un modèle logit économétrique, soit un algorithme d’apprentissage machine. Il apparait que les variables pertinentes sont le poids de la dette extérieure, le ratio crédit/PIB, l’inflation, le taux américain à 10 ans. Une forte croissance mondiale augmente le risque de crise bancaire. Le ratio dette publique/PIB n’a pas de valeur prédictive. Pour les pays développés, l’algorithme prévoit 53 crises sur 128 et donne 40 fausses alertes sur 785 situations. En 2006, le risque de crise dépassait 50 % pour 25 pays ; en 2017, il atteint 40 % pour 9 pays (dont le Royaume-Uni, l’Italie, les Pays-Bas et la Suisse).

Finance

Amat Adarov met en évidence des cycles financiers dans 20 pays européens de 1960 à 2015. Ces cycles se caractérisent par des périodes d’expansion où des déséquilibres se constituent, suivis de contractions brutales. Ces cycles sont particulièrement importants et synchronisés pour les pays du cœur de la zone euro. Ils doivent être pris en compte pour analyser les cycles économiques et la dynamique de la dette publique, mais aussi dans l’organisation de l’Union bancaire, de l’Union des marchés de capitaux et dans les objectifs de la politique monétaire.

Robert Unger revient sur le lien entre croissance et développement. Selon une analyse empirique basée sur 34 pays développés de 1995 à 2014, c’est l’endettement des ménages, plutôt que celui des entreprises, qui joue un rôle crucial, favorisant d’abord la croissance, puis lui étant nuisible au-delà d’un certain seuil. L’étude ne met pas en évidence de différence entre le financement par crédit bancaire ou par les marchés financiers.

Politique budgétaire

Beau Soederhuizen et al. utilisent un modèle VAR pour évaluer le multiplicateur budgétaire selon l’état du cycle financier. Le multiplicateur des dépenses d’investissement serait négatif en période de hausse des tensions financières et positif, supérieur à 1, en période de décrue. En prenant en compte le cycle conjoncturel, il apparait que ces effets sont amplifiés en période de récession et affaiblis en période d’expansion. Le multiplicateur des dépenses de consommation serait plus faible et dépendrait moins du cycle financier.

Pedro Gomes et Felix Wellschmied analysent le fonctionnement du marché du travail des secteurs publics et privés aux États-Unis, Royaume-Uni, France et Espagne. Les travailleurs font des choix différents d’emploi entre les deux secteurs au cours du cycle de vie selon leur aversion pour le risque, selon leur patrimoine et selon l’importance qu’ils attribuent à la sécurité de l’emploi et au différentiel de pensions de retraite.

Harris Dellas et al. construisent un modèle d’équilibre général calculable de l’économie grecque, qui incorpore un secteur informel dont la taille varie selon les taux d’imposition et le contrôle des flux financiers. Ils montrent que les politiques de restrictions budgétaires se sont traduites par une augmentation de 50% du secteur informel, de sorte que le PIB officiel a baissé de 26% (au lieu des 18% initialement envisagés), mais qu’en fait la production n’a baissé que de 17%.

Salvador Barrios et al. proposent d’analyser les mesures de politique fiscale en utilisant une base de données sur les réformes de l’impôt sur le revenu. Celles-ci sont décrites finement dans un modèle de microsimulation ; leur impact macroéconomique est évalué à l’aide d’un modèle VAR dont les résultats sont incorporés dans un modèle macroéconomique. Il apparait que les réductions de l’impôt sur le revenu ont bien un effet positif sur la production et l’emploi, mais les hausses de recettes publiques sont insuffisantes pour inverser l’impact négatif de la baisse de l’impôt sur le solde public.

Sebastian Weiske et Mustafa Yeter comparent différents mécanismes de transferts budgétaires entre Etats membres. Ceux-ci devraient permettre de stabiliser les économies des pays membres, sans induire des transferts permanents, sans induire d’accumulation de dette, sans encourager des comportements d’hasard moral. Il faut réaliser un arbitrage délicat entre stabilisation et accumulation de dettes. Les auteurs proposent d’instaurer un plafond sur les transferts nets reçus (ou versés) par chaque pays.

Commerce et solde extérieur

Kieran McQuinn et Petros Varthalitis montrent que la croissance de l’économie irlandaise, d’abord portée par le secteur exportateur, a été impulsée de 2004 à 2007 par une bulle immobilière. La crise financière a permis de rééquilibrer l’économie en faveur du secteur industriel. La reprise de l’économie irlandaise ne s’explique pas par des réformes structurelles, mais par le développement des exportations.

Cian Allen analyse empiriquement, de 1995 à 2015, pour les pays du G20, l’impact sur les fluctuations du solde courant des fluctuations du solde public, du solde des ménages, des entreprises et du secteur financier. Il montre que ce sont les fluctuations du solde public et du solde des entreprises (plutôt que celles du solde des ménages) qui jouent un rôle crucial.

Pascal Jacquinot et al. analysent, dans un modèle dynamique d’équilibre général, avec des frictions sur le marché de travail, l’impact de mesures protectionnistes. Celles-ci nuisent à l’emploi dans le pays qui les entreprend, comme dans le pays qui en est victime ; les pays tiers peuvent bénéficier d’un léger effet positif. Par contre, des mesures frappant un des pays de la zone euro ont des effets récessifs sur l’ensemble de la zone.

John Lewis et Matt Swannell utilisent un modèle de gravité pour analyser les flux migratoires. Ils mettent en évidence l’impact des variables de distance, de liens historiques, de langue commune, du nombre de migrants déjà installés, mais aussi de variables macroéconomiques, comme la croissance anticipée tant dans le pays d’origine (avec un impact négatif) que dans le pays destination (avec un impact positif) et la flexibilité du marché du travail.

Tatiana Cesaroni et al. expliquent l’évolution des inégalités dans les pays européens en séparant les pays du cœur et ceux de la périphérie. La hausse du chômage contribue à la hausse des inégalités dans les deux zones. La croissance du PIB par tête réduit les inégalités dans les pays du cœur, l’augmente dans les pays de la périphérie. L’intégration commerciale et financière, la fiscalité réduisent les inégalités dans les pays périphériques. Elles ont peu d’impact dans les pays du cœur. Les auteurs en concluent que les politiques redistributives doivent être pensées au niveau national.

Angelos Angelopoulos et al. analysent l’impact de la recherche de rentes sur l’activité économique et la croissance. La recherche de rentes peut être un stimulant pour accumuler de la richesse et pour se protéger des chocs de revenu ; cependant, elle détourne de l’activité productive, elle immobilise des capitaux et finalement elle induit une hausse des inégalités de revenu.

Tryfon Christou et al. estiment que dans des pays où les institutions sont de mauvaise qualité, les individus consacrent une partie de leur temps de travail à s’emparer de rentes. En distinguant les pays selon la qualité de leurs institutions, ils concluent que les pays qui ont des institutions de meilleure qualité ont moins souffert de la crise et que celle-ci a entrainé une détérioration de la qualité de leurs institutions.

Interventions :

Karl Wheelan (University College Dublin) : The Euro at 20: Successes, Problems, Progress and Threats.

Marek Dabrowski (CASE, Varsovie): The Economic and Monetary Union: Past, present and future

Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak (OFCE) :  Brexit: Why, how, and when?

Martina Lawless (ESRI) : Brexit and trade on the island of Ireland.

Christine Arriola, Caitlyn Carrico, David Haugh, Nigel Pain, Elena Rusticelli, Donal Smith, Frank van Tongeren et Ben Westmore (OCDE) : The potential macroeconomic and sectoral consequences of Brexit on Ireland.

Adele Bergin (ESRI), Philip Economides (ESRI), Abian Garcia-Rodriguez (ESRI et Trinity College) et Gavin Murphy (Department of Finance, Ireland) : Ireland and Brexit: Modelling the impact of deal and no-deal scenarios.

Rachel Slaymaker, Conor O’Toole, Kieran McQuinn (ESRI) et Mike Fahy, (Trinity College Dublin): Policy normalisation and mortgage arrears in a recovering economy: The case of the Irish residential market.

Roberto Pancrazi (Université de Warwick) et Luca Zavalloni (Banque centrale d’Irlande) : Interest overhang: a rationale for the existence of sovereign lending mechanisms.

Jérôme Creel (OFCE et ESCP Europe) et Mehdi El Herradi (Université de Bordeaux-LAREFI) : Shocking aspects of monetary policy on income inequality in the Euro Area.

Ray Barrell et Dilruba Karim (LSE et Brunel University, Londres) : Bank capital, excess credit and crisis incidence.

Hiona Balfoussia (Banque de Grèce), Harris Dellas (Université de Berne et CEPR) et Dimitris Papageorgiou (Banque de Grèce) : Fiscal distress and banking performance: The role of macroprudential regulation.

José A. Carrasco-Gallego (King Juan Carlos University, Madrid) : Effectiveness of new macrofinancial policies.

Elizabeth Jane Casabianca (Prometeia Associazione et Université Polytechnique des Marches, Michele Catalano (Prometeia Associazione), Lorenzo Forni (Prometeia Associazione et Université de Padoue), Elena Giarda (Prometeia Associazione et Université de Modène et d’Émilie) et Simone Passeri (Prometeia Associazione) : An early warning system for banking crises: From regression-based analysis to machine learning techniques

Amat Adarov (Vienna Institute for International Economic Studies) : Financial cycles in Europe: Dynamics, synchronicity and implications for business cycles and macroeconomic imbalances.

Robert Unger (Deutsche Bundesbank) : Revisiting the finance and growth nexus – A deeper look at sectors and instruments.

Beau Soederhuizen, Rutger Teulings et Rob Luginbuhl (CPB) :  Estimating the impact of the financial cycle on fiscal policy.

Pedro Gomes (Birkbeck et University of London) et Felix Wellschmied (University Carlos III Madrid) :  Public-sector employment over the life

Harris Dellas (Université de Berne), Dimitris Malliaropulos (Banque de Grèce et Université du Pirée), Dimitris Papageorgiou (Banque de Grèce) et Evangelia Vourvachaki (Banque de Grèce) : Fiscal multipliers with an informal sector.

Salvador Barrios (Commission européenne, Centre Commun de Recherche), Adriana Reut, (Commission européenne, DG ECFIN), Sara Riscado (Commission européenne, Centre Commun de Recherche et Ministère des finances portugais) et Wouter van der Wielen (Commission européenne, Centre Commun de Recherche) :  Dynamic scoring of tax reforms in real time

Sebastian Weiske et Mustafa Yeter (Conseil allemand des experts économiques) : An evaluation of different proposals for a European fiscal capacit.y

Kieran McQuinn et Petros Varthalitis (ESRI et Trinity College Dublin) : How openness to trade rescued the Irish economy.

Cian Allen (Trinity College Dublin) : Revisiting external imbalances: Insights from sectoral accounts.

Pascal Jacquinot (Banque centrale européenne), Matija Losej (Banque Centrale d’Irlande) et Massimiliano Pisani (Banque d’Italie) : Nobody wins: Protectionism and (un)employment in a model-based analysis.

John Lewis et Matt Swannell (Banque d’Angleterre): The macroeconomic determinants of migration.

Tatiana Cesaroni (Ministère de l’économie et des finances italien, MEF-DT), Enrico D’Elia (Ministère de l’économie et des finances italien, MEF-DF) et Roberta De Santis (Istat et LUISS) : Inequality in EMU: is there a core periphery dualism?

Angelos Angelopoulos Angelos (Université d’Athènes d’Économie et de Gestion et Université ouverte de Grèce), Konstantinos Angelopoulos (Université de Glasgow et CESifo), Spyridon Lazarakis (Université de Glasgow), Apostolis Philippopoulos (Université d’Athènes d’Économie et de Gestion et CESifo) : Rent seeking worsens economic outcomes and increases wealth inequality.

Tryfon Christou (Université d’Athènes d’Économie et de Gestion), Apostolis Philippopoulos, (Université d’Athènes d’Économie et de Gestion et CESifo) et Vanghelis Vassilatos (Université d’Athènes d’Économie et de Gestion) : Modeling rent seeking activities: quality of institutions, macroeconomic performance.


[1] EUROFRAME est un réseau d’instituts économiques européens qui regroupe : DIW Berlin et IfW Kiel (Allemagne), WIFO (Autriche), ETLA (Finlande), OFCE (France), ESRI (Irlande), PROMETEIA (Italie), CPB (Pays-Bas), CASE (Pologne) et NIESR (Royaume-Uni). Depuis 2004, EUROFRAME organise chaque année un colloque sur un sujet important pour les économies européennes. Cette année, 27 contributions de chercheurs ont été présentées, dont la plupart sont disponibles sur la page web du colloque.

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L’origine financière de la blessure budgétaire de la zone euro

Par Alberto Caruso, Lucrezia Reichlin, Giovanni Ricco

Nous constatons que la situation conjointe du déficit public et de la dette publique des pays de la zone euro de 2008 à 2013, caractérisée par une dette publique élevée et persistante malgré un assainissement budgétaire sévère depuis 2009, ne peut pas être expliquée par l’effondrement sans précédent du PIB, compte tenu des relations historiques entre les variables macroéconomiques, fiscales et financières. Elle reflète plutôt les caractéristiques spécifiques des années de crise et surtout l’importance et la nature de l’aide publique au secteur financier.

L’un des ouvrages écrit juste après la crise financière de 2008 les plus cités s’intitule « Cette fois, c’est différent » (Rogoff et Reinhart, 2009) et documente les caractéristiques particulières des récessions associées aux crises financières dans le temps et d’un pays à l’autre. Dans Caruso, Reichlin et Ricco (2019), nous posons la question de savoir si la situation conjointe du déficit public et de la dette publique dans les pays de la zone euro a été « différente » au cours de la période 2008-2013, qui inclut à la fois la grande récession financière et la crise souveraine de la dette.

Les doubles crises de la zone euro, associées à la grande récession mondiale et à la crise de la dette souveraine, ont laissé en héritage des niveaux d’endettement sans précédent, tant au niveau national qu’agrégé. La dette publique projetée pour l’ensemble de la zone euro en 2019 s’élève à 85,8% du PIB, soit une baisse par rapport au sommet historique de 94,4% atteint en 2014, mais elle reste néanmoins supérieure d’environ 20 points au niveau d’avant la crise de 2007. Cette dette publique anormale – élevée et persistante – fut associée à un effort d’assainissement budgétaire sans précédent, qui a entraîné une diminution rapide du déficit public à partir de la mi-2009.

Dans la figure 1, les graphiques indiquent les trajectoires de la dette (quadrant gauche) et du ratio déficit/PIB pour trois récessions de la zone euro commençant respectivement en 1980, 1991 et 2008. Pour chaque épisode, les variables dette et déficit sont égales à 100 au début de la récession. L’axe horizontal indique les trimestres après cette date.

Après chaque récession, le ratio déficit/PIB augmente en raison de la baisse du PIB (le dénominateur), de la baisse des recettes fiscales et de l’effet des stabilisateurs budgétaires sur les dépenses publiques. La récession de 2008 est toutefois d’un autre ordre de grandeur : en raison de la chute spectaculaire du PIB, le ratio déficit/PIB a augmenté au cours des cinq premiers trimestres et a atteint un maximum au deuxième trimestre de 2009 lorsque la consolidation a eu lieu.

Les raisons potentielles pour lesquelles la dette publique n’a pas diminué plus rapidement sont nombreuses. Parmi ces raisons l’ampleur inhabituelle du choc macroéconomique négatif initial qui a frappé la zone euro, la réaction des impôts et des stabilisateurs automatiques qui, de par leur conception, est plus forte dans une récession profonde, mais aussi, potentiellement, la nature financière de la crise qui affecte les primes de risque et les dépenses publiques en raison du sauvetage des institutions financières défaillantes.

Dans Caruso, Reichlin et Ricco (2019), nous évaluons l’importance quantitative de ces différentes explications potentielles. Nous procédons à une analyse contrefactuelle basée sur un modèle de vecteur autorégressif (VAR) pour la zone euro. Notre modèle intègre des variables budgétaires détaillées – dépenses, impôts, transferts, investissement public et paiements d’intérêts –, des indicateurs macroéconomiques et financiers, les prix et taux d’intérêt à différentes échéances ainsi que des variables de dette privée.

Notre proposition consiste à se demander ce qu’un observateur qui aurait collecté des données sur les précédentes récessions dans la zone euro et qui connaîtrait avec certitude la trajectoire de la production et des prix au cours des crises jumelles de 2008 et 2012 aurait pu prédire pour la dette et le déficit publics en particulier, et pour toutes les autres variables incluses dans le modèle.

À cette fin, nous estimons le modèle pour la période allant du premier trimestre de 1981 au premier trimestre de 2008 et calculons les attentes fondées sur le modèle pour toutes les variables, en fonction de l’évolution réelle de la production et des prix au deuxième trimestre de 2008 et du quatrième trimestre de 2008. Cet exercice peut être interprété comme un test de l’affirmation « cette fois, c’est différent ». En effet, une différence significative entre la trajectoire observée et la médiane de la trajectoire simulée (anticipation conditionnelle) suggérerait que la baisse exceptionnelle du PIB (et de l’inflation réalisée) ne peut à elle seule expliquer ce que nous avons observé, compte tenu de la structure historique des récessions conjoncturelles.

Pour nous concentrer sur les effets budgétaires de la crise, nous calculons la dette publique sous forme de somme cumulée du déficit public et la comparons à la dette publique réalisée, qui inclut également les effets de valorisation et les éléments liés à l’intervention publique en faveur du système financier, telles que les garanties publiques qui sont comptabilisées en dette mais non en déficit (la somme cumulée de cette composante pour la période 2008-2011 représente à peine plus de 6% du PIB – voir tableau).

Nos résultats mettent en évidence les faits suivants :

  1. La hausse du ratio déficit/PIB observée en 2009-2010 à la suite de la crise est statistiquement significativement différente et supérieure à celle de la trajectoire contre-factuelle. Cependant, elle atteint des niveaux qui ne sont pas significativement différents de la trajectoire simulée d’ici la fin de 2010 grâce à un assainissement budgétaire exceptionnel. Cela indique que la dynamique anormale des déficits disparaît d’ici la fin de la période sous l’effet de l’effort budgétaire (voir le quadrant gauche de la figure 2).
  • L’augmentation initiale « anormale » du déficit est principalement due à l’action des stabilisateurs budgétaires au cours d’une profonde récession qui a entraîné une forte augmentation des dépenses et une forte réduction des impôts. La figure 3 montre l’écart budgétaire qui s’est ouvert dans les budgets des gouvernements. Notre analyse détaillée des composantes budgétaires montre que si l’agrégat budgétaire donne d’importantes réactions pendant la crise, celles-ci se situent généralement à la marge des régularités historiques, étant donné l’ampleur de la crise, même si l’effet cumulé est bien supérieur à la prévision conditionnelle. Il est intéressant de noter que la consolidation s’obtient par un aplatissement des dépenses, accompagné d’une augmentation des revenus selon la tendance historique, renversant ainsi l’effet des stabilisateurs automatiques sur le revenu.
  • Fait important, la dette observée est bien en dehors des intervalles projetés des régularités historiques. Inversement, la mesure de la dette publique obtenue en tant que somme du déficit est relativement élevée par rapport au scénario contrefactuel, mais revient dans les intervalles de régularités historiques vers la fin de la période (quadrant de gauche du graphique 2). Ce fait souligne le caractère financier unique de la crise. Le tableau 1 montre les écarts entre le déficit et l’évolution de la dette – ce qu’on appelle les ajustements des stocks – au cours des années de crise. Ces ajustements prennent en compte la plupart des mesures spéciales en faveur du système financier qui, selon les règles comptables, sont comptabilisées en dette mais non en déficit. La figure 4 présente à la fois le déficit et la première différence de dette publique, illustrant l’intérêt des variations exceptionnelles de la dette publique en 2008 et en 2010.
  • En ce qui concerne les taux d’intérêt, nous constatons que les paiements de taux d’intérêt, bien qu’en dessous de la trajectoire contrefactuelle dans la première phase de la crise, dépassent la limite supérieure de la région de confiance à 90% depuis 2011, parallèlement à la crise souveraine dans la zone euro. Comme on peut le voir sur la figure 5, il est intéressant de noter que cela n’est pas dû à un taux d’intérêt moyen à long terme exceptionnellement élevé au cours de cette période, mais à un écart anormalement élevé entre le noyau et la périphérie, que nous prenons ici comme différence entre taux des obligations d’État allemandes et italiennes à dix ans.
  • D’autres résultats intéressants de notre analyse indiquent que la dynamique des variables macroéconomiques – telles que le chômage, la consommation et le compte courant – est généralement bien captée par les régularités historiques. L’effondrement important et persistant de l’investissement privé est une exception importante. Les résultats sur la consommation et l’investissement privé sont rapportés à la figure 6. Les autres résultats figurent dans l’article.

Pris ensemble, ces faits suggèrent que l’effort de consolidation a été déséquilibré en raison d’importants transferts vers le secteur financier. Toutefois, la consommation a relativement bien résisté, tandis que l’investissement privé a été plus touché que lors des récessions précédentes. Cela peut être un facteur important pour expliquer le changement de tendance de la croissance après la crise.

Références

Caruso, A., Reichlin, L., & Ricco, G., 2019, « Financial and Fiscal Interaction in the Euro Area Crisis: This Time was Different », European Economic Review, volume 119, pages 333-355.

Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S., 2009, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University press.

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