Dettes publiques : les banques centrales à la rescousse ?

Par Christophe Blot et Paul Hubert

Pour faire face à la crise sanitaire et économique, les gouvernements ont déployé de nombreuses mesures d’urgence qui se traduisent par une forte augmentation des dettes publiques. Pour autant, les États n’ont eu aucune difficulté à financer ces nouvelles émissions massives : malgré des dettes publiques à des niveaux records, leur coût a fortement baissé (voir PB-XR). Cette tendance résulte de facteurs structurels liés à une abondance d’épargne au niveau mondial et à une forte de demande pour des actifs sûrs et liquides, caractéristiques que remplissent généralement les titres publics. Cette situation est aussi liée aux opérations d’achats de titres menées par les banques centrales, qui se sont intensifiées depuis l’éclatement de la pandémie. Sur l’ensemble de l’année 2020, la BCE a acquis pour près de 800 milliards d’euros de titres émis par les gouvernements des pays de la zone euro. Dans ces conditions, les banques centrales détiennent une fraction de plus en plus élevée du stock de dette organisant une coordination de facto des politiques monétaire et budgétaire.

A partir de 2009, les banques centrales ont lancé des programmes d’achats d’actifs, afin de renforcer le caractère expansionniste de la politique monétaire dans un contexte où leur taux directeur atteignait un niveau proche de 0 %[1]. L’objectif annoncé était principalement d’assouplir les conditions de financement en pesant sur les taux d’intérêt de marché de long terme. Il en a résulté une forte augmentation de la taille de leur bilan. Celui-ci représente plus de 53 points de PIB dans la zone euro et 35 points aux États-Unis, le record étant détenu par celui de la Banque du Japon qui s’élève à 133 points de PIB (graphique 1). Ces programmes, financés par l’émission de réserves, se sont fortement portés sur les titres publics si bien qu’une proportion importante du stock de dette publique est désormais détenue par les banques centrales (graphique 2). Cette part atteint 43 % au Japon, 22 % aux Etats-Unis et 25% dans la zone euro. Dans la zone euro, en l’absence d’eurobonds, la répartition des achats de titres dépend de la part de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE. La clé de répartition de la BCE contraint les achats à être proportionnels à la part du capital de la BCE détenue par les banques centrales nationales[2]. Par conséquent, les achats de titres sont indépendants des niveaux et trajectoires de dettes publiques. Comme ces derniers sont hétérogènes, on observe des différences dans la part des dettes publiques détenue par les banques centrales nationales[3]. Ainsi, 31 % de la dette publique allemande est détenue par l’Eurosystème contre 20 % de la dette publique italienne.

La décentralisation des politiques budgétaires en zone euro a aussi pour conséquence l’apparition de tensions sur les marchés de dette souveraine de certains pays membres, comme on l’a vu entre 2010 et 2012 et plus récemment en mars 2020. C’est pourquoi Christine Lagarde a lancé un nouveau programme d’achats d’actifs appelé PEPP (Pandemic emergency purchase programme). Si la clé de répartition n’est pas formellement abolie, son application peut être plus souple afin de permettre à la BCE de réduire les écarts de taux souverains entre les pays membres. En analysant cette fois-ci les flux d’achats de titres effectués par les banques centrales de la zone euro et les émissions de dette des États membres, il ressort que l’Eurosystème a absorbé en moyenne 58 % de la dette publique émise en 2020, soit 800 milliards sur les 1380 milliards de dette publique supplémentaire. Cette part s’élève à 76 % pour l’Espagne, 73 % pour la France, 70 % pour l’Italie et 66 % pour l’Allemagne (graphique 3).

Contrairement aux achats réalisés dans le cadre du programme APP, qui visent à atteindre la cible d’inflation, l’objectif du PEPP est d’abord de limiter les écarts de taux comme l’a rappelé Christine Lagarde le 16 juillet 2020. De fait, même s’il existe une tendance structurelle à la baisse des taux d’intérêt, certains marchés peuvent être exposés à des tensions. Les pays de la zone euro y sont d’autant plus exposés que les investisseurs peuvent arbitrer entre les différents marchés sans prendre de risque de change. C’est la raison pour laquelle, ils peuvent privilégier les titres allemands aux titres italiens compromettant alors une transmission homogène de la politique monétaire au sein de la zone euro. Au-delà de l’argument lié au risque de fragmentation, ces opérations marquent aussi une forme de coordination implicite entre la politique monétaire unique et les politiques budgétaires, permettant de donner les marges de manœuvre nécessaires aux pays afin de prendre les mesures qui s’imposent pour faire face à la crise sanitaire et économique. En déclarant le 10 décembre que l’enveloppe allouée au programme passerait à 1850 milliards d’ici mars 2022 au moins, la BCE a envoyé le signal qu’elle maintiendrait son soutien durant toute la durée de la pandémie[4].


[1] Cette politique, qualifiée généralement d’assouplissement quantitatif (QE), fut lancée en mars 2009 par la Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale des États-Unis. Le Japon avait déjà initié ce type de mesures dites non-conventionnelles entre 2001 et 2006, et les a reprises à partir d’octobre 2010. Quant à la BCE, des premiers achats de titres ciblés sur certains pays en crise ont été effectués à partir de mai 2010. Mais il a fallu attendre mars 2015 pour le développement d’un programme de QE comparable à celui mis en œuvre par les autres grandes banques centrales.

[2] En pratique, cette part est assez proche du poids du PIB de chaque pays membre dans celui de la zone euro.

[3] Les opérations d’achat de titres sont décentralisées au niveau des banques centrales nationales. Ce choix réduit par conséquent le partage du risque au sein de l’Eurosystème puisque les éventuelles pertes seraient assumées par les banques centrales nationales, contrairement aux actifs détenus directement par la BCE et pour lesquels il y a un partage du risque dépendant de la part de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE.

[4] L’enveloppe initiale était de 750 milliards d’euros, augmentée une première fois de 600 milliards en juin 2020. Au 31 décembre 2020, les achats au titre du PEPP s’élevaient à 650 milliards.

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Heurs et malheurs du système universel de retraite

par André Masson (CNRS, PSE, EHESS, Chaire TDTE) et Vincent Touzé

L’année 2020 aurait dû voir naître un système universel de retraite (SUR) à la suite de l’adoption des projets de loi par l’Assemblée nationale le 5 mars 2020.

Le nouveau système prévu est universel, ce qui signifie qu’il a pour vocation de remplacer les 42 régimes actuels de retraite. Le principe de la répartition est préservé : les cotisations prélevées sur les revenus des travailleurs financent les pensions des retraités. Le système prévoit un socle contributif de pension à points (chaque euro cotisé ouvre les mêmes droits) et un socle solidaire avec une garantie d’une pension minimum fixée à 85 % du SMIC net pour une carrière complète.

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Salaire de référence des chômeurs : supprimer le problème ou le résoudre

par Bruno Coquet

Les allocations chômage que perçoivent les chômeurs indemnisés remplacent une partie du salaire qu’ils recevaient lorsqu’ils occupaient un emploi : ce salaire sert de référence au calcul de l’allocation, il est celui auquel est appliqué le taux de remplacement et sur la base duquel l’assureur essaie de stabiliser la consommation du chômeur ; il représente donc une question fondamentale en matière d’assurance chômage.

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Quel rebond de l’emploi en 2021 ?

par Bruno Ducoudré et Eric Heyer

Fin 2021, selon nos dernières prévisions, l’activité en France devrait être inférieure de 1,4% par rapport à son niveau atteint fin 2019, soit près de 5% en dessous de son niveau potentiel. Ce retard de production aurait dû se traduire par des destructions d’emplois vertigineuses de plus d’1 million fin 2021 par rapport à fin 2019. Par ailleurs, compte tenu de la hausse tendancielle de la population active prévue par l’Insee, l’augmentation du chômage aurait dû être de près de 1,2 million fin 2021. Nos prévisions décrivent pourtant un marché du travail moins dégradé : explications.  

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États-Unis : en attendant la relance

par Christophe Blot

À l’image des performances économiques de l’ensemble des pays industrialisés, l’activité a fortement reculé au deuxième trimestre 2020 outre-Atlantique avant un rebond tout aussi marqué le trimestre suivant. Aux États-Unis, la gestion de la crise repose en grande partie sur les États et l’élection de Joe Biden ne devrait pas modifier ce cadre puisqu’il déclarait le 19 novembre qu’il n’ordonnerait pas de confinement global. Pour autant, la situation sanitaire connaît une nouvelle dégradation avec plus de 200 000 nouvelles contaminations par jour en moyenne depuis début décembre. De nombreux États adoptent en conséquence des mesures prophylactiques plus contraignantes sans pour autant revenir sur un confinement tel que celui observé au printemps. Cette situation pourrait ternir la situation conjoncturelle en fin d’année et aussi le début du mandat du nouveau Président élu en novembre dernier. Elle rend surtout encore plus nécessaire la mise en œuvre d’un nouveau plan de relance retardé par la période électorale.

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Le parachute du renflouement public au secours d’un secteur aérien en chute libre

par Marc-Antoine Faure et Sarah Guillou

Le 16 mars 2020, le Conseil scientifique préconise d’arrêter toutes les activités qui ne sont pas « strictement nécessaires à la vie de la Nation »[1]. Le même jour le Président Emmanuel Macron restreint la mobilité des personnes : fermeture des frontières de l’espace Schengen, suspension des voyages avec les pays hors d’Europe, interdiction des regroupements non nécessaires ; c’est le début du « confinement », un coup d’arrêt net pour le transport aérien, déjà ralenti par les différentes décisions des pays touchés avant la France. Le 31 mars, l’aéroport d’Orly suspend la totalité de ses vols. L’ensemble des vols résiduels sont alors concentrés sur l’aéroport Paris-Charles de Gaulle. Il faut attendre le 26 juin 2020 pour qu’un avion décolle de nouveau d’Orly.

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Sur la monétisation

Henri Sterdyniak

Le 9 novembre 2020, dans la collection Policy Brief de l’OFCE, Christophe Blot et Paul Hubert ont publié un document intitulé : « De la monétisation à l’annulation de la dette publique, quels enjeux pour les Banques centrales ? ». Ils comparent les effets de l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) et de la monétisation des dettes publiques et concluent : « La monétisation serait probablement plus efficace que le QE pour la stabilisation de la croissance nominale ». Nous nous proposons ici de revenir sur cette conclusion, en développant trois points : le concept de monétisation n’a pas grand sens, dans une économie financière moderne où la masse monétaire est endogène ; la comparaison faite par les auteurs est faussée puisque, sous le nom de QE, ils analysent l’impact d’achats de titres publics par la Banque centrale, à politique budgétaire donnée, tandis que sous le nom de monétisation, ils incluent à la fois l’effet d’une politique budgétaire plus expansionniste et celui de l’achat par la Banque centrale de titres publics perpétuels à coupon zéro ; enfin, et surtout, ces titres perpétuels à coupon zéro auraient une valeur nulle, de sorte que ce que les auteurs nomment monétisation est équivalent à l’annulation des dettes publiques détenues par la Banque centrale, une opération comptable fictive, qu’ils critiquent à juste titre.

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Dégressivité des allocations-chômage : que peut-on attendre ?

Par Bruno Coquet

La dégressivité des allocations chômage est populaire, car sa mécanique intuitive de pression financière sur les chômeurs a la force de l’évidence. Vingt ans après sa suppression, la dégressivité sera réintroduite en 2021, pour les chômeurs ayant un salaire de référence supérieur 4 500€.

Les gains immédiats de la dégressivité en termes de sorties du chômage et de baisse des dépenses d’assurance à court terme sont le plus souvent au rendez-vous. En pratique, la dégressivité n’est cependant en vigueur que dans une petite minorité de pays comparables à la France, mais sous des formes à la fois moins ciblées et moins sévères. En effet, cette formule fait face à une forte opposition des chômeurs concernés et de la littérature économique. Replacée dans le panorama complet des différents aspects de l’assurance chômage, cette formule a en effet de nombreuses conséquences délétères, si bien que la théorie économique comme les évaluations conduisent très majoritairement préférer des profils constants, ou même progressifs.

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Que peuvent encore faire les banques centrales face à la crise ?

par Christophe Blot et Paul Hubert

Le retour de nouvelles mesures de confinement dans plusieurs pays devrait infléchir le rythme de la reprise économique, voire entraîner une nouvelle chute de l’activité en fin d’année. Pour faire face à ce risque, les gouvernements annoncent de nouvelles mesures de soutien qui viennent dans certains cas compléter les plans de relance mis en œuvre à l’automne. Du côté de la politique monétaire, aucune mesure supplémentaire n’a pour l’instant été annoncée. Mais avec des taux proches ou à 0 % et une politique massive d’achat de titres obligataires, on peut se demander si les banques centrales disposent encore de marges de manœuvre. En pratique, elles pourraient poursuivre les programmes de QE et augmenter les montants d’achats d’actifs. Mais d’autres options sont également envisageables, comme celle d’une monétisation des dettes publiques.

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Europe / Etats-Unis : comment les politiques budgétaires ont –elles soutenu les revenus ?

par Christophe Blot, Magali Dauvin et Raul Sampognaro

La forte chute de l’activité et ses conséquences sociales brutales ont conduit les gouvernements et les banques centrales à prendre des mesures ambitieuses de soutien afin d’amortir le choc qui s’est traduit par une récession mondiale inédite au premier semestre 2020, analysée dans le Policy Brief n° 78. Face à une crise sanitaire sans précédent dans l’histoire contemporaine, ayant nécessité des arrêts d’activité forcés pour freiner la propagation du virus, les gouvernements ont mis en place des mesures urgentes de soutien afin d’éviter l’enclenchement d’une crise incontrôlée susceptible d’altérer durablement la trajectoire économique[1]. Trois grands types de mesures ont été prises : certaines visent à maintenir le pouvoir d’achat des ménages malgré les arrêts d’activité ; d’autres à l’intention des entreprises tentent de préserver l’outil de production et enfin des mesures spécifiques au secteur de la santé. Les comptes nationaux trimestriels, disponibles à la fin du premier semestre, permettent de connaître à quel point le revenu disponible des agents privés a été préservé par la politique budgétaire à ce stade de la crise de la covid-19[2].

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