Christophe Blot, Marion Cochard, Bruno Ducoudré et Eric Heyer

A la lecture des dernières statistiques sur l’évolution des prix, au risque de la déflation semble avoir succédé celui d’une reprise de l’inflation dans les grands pays développés. Devons-nous réellement craindre le retour de l’inflation ou ces économies sont-elles encore structurellement désinflationnistes ?

Observons tout d’abord que la nature et l’ampleur de la crise économique que nous vivons depuis 2008 rappellent celles qui furent à l’origine de périodes déflationnistes (crise de 1929, crise japonaise des années 1990, …). L’enchaînement récessif enclenché en 2008 a suivi le même chemin ; le choc d’activité a conduit à un ralentissement de l’inflation – et parfois à des baisses de prix ou de salaires – dans la plupart des pays développés. Cependant, la baisse des prix n’est pas forcément synonyme de déflation. Celle-ci doit s’inscrire dans la durée et surtout, elle doit se nourrir de l’ancrage des anticipations et d’un cercle vicieux de déflation par la dette. Le scénario déflationniste ne s’est cependant pas matérialisé. Les gouvernements et les banques centrales ne sont en effet pas restés passifs et ont, dès la fin de l’année 2008, pris des mesures de politiques budgétaire et monétaire afin de stabiliser l’activité et de limiter la hausse du chômage. De plus, indépendamment de la réaction de politique économique, l’évolution des prix a été fortement influencée par celle du prix des matières premières. Dans un premier temps, l’effondrement du pétrole au deuxième semestre 2008 aurait pu accélérer le processus déflationniste, mais la hausse observée depuis 2009 est venue alimenter la hausse des prix éloignant le risque déflationniste. Par ailleurs, les entreprises ont partiellement amorti l’impact de la crise en consentant des baisses des taux de marges, ce qui a permis d’atténuer la hausse du chômage, facteur essentiel pouvant mener à la déflation.

Partant d’une modélisation de la boucle prix-salaire, nous nous proposons dans une étude de l’OFCE parue dans la collection Prévisions de la Revue de l’OFCE d’évaluer la contribution de la dynamique du prix du pétrole et le rôle de l’ajustement du marché du travail à l’évolution de l’inflation. Nous montrons que si le prix du pétrole avait poursuivi sa tendance haussière après le pic de l’été 2008 et si l’ajustement sur le marché du travail avait été, dans tous les pays, identique à celui des Etats-Unis, alors le glissement annuel de l’inflation au deuxième trimestre 2011 aurait été plus faible de 0,7 point en France à 3,4 points au Royaume-Uni (tableau 1), confirmant que ces économies sont encore structurellement désinflationniste.

Malgré les nombreuses mesures d’assouplissement quantitatif qu’elles ont mis en œuvre, les banques centrales ne doivent pas craindre le retour de l’inflation. Le contexte macroéconomique reste marqué par le risque déflationniste et donc par la nécessité de mener une politique monétaire accommodante.

par Céline Antonin

Dès son arrivée au pouvoir, le 12 novembre 2011, l’objectif de Mario Monti était explicite et s’articulait autour du triptyque : rigueur budgétaire, croissance et équité. Réussira-t-il à relever le défi ?

Mario Monti a succédé à Silvio Berlusconi alors que la défiance des investisseurs vis-à-vis de l’Italie ne cessait de croître, comme en attestaient le creusement de l’écart de taux obligataire avec l’Allemagne et la forte augmentation des prix des CDS.

Pour remplir son premier objectif de rigueur budgétaire, l’une des premières mesures du gouvernement a été l’adoption d’un plan d’austérité en décembre 2011, chiffré à 63 milliards d’euros sur 3 ans. Ce plan, le troisième de l’année, portant le nom évocateur de Salva Italia (Sauver l’Italie), a pour but de revenir à un quasi-équilibre des finances publiques dès 2013 (voir « Italie : le pari de Mario Monti »).

Quant au deuxième objectif, celui de restaurer la croissance et de renforcer la compétitivité du pays, il apparaît dans le plan « Croissance de l’Italie » (Cresci Italia) adopté par le Conseil des ministres le 20 janvier 2012 dans des conditions houleuses. Outre une simplification des procédures administratives (procédures d’appels d’offre, création d’entreprises, passage au numérique, …) et des libéralisations dans les professions réglementées, l’énergie, les transports, et les assurances, ce plan prévoit des réformes complémentaires, concernant notamment la flexibilité du marché du travail. Autant les mesures de rigueur ont été adoptées facilement, autant ce deuxième plan a été assez mal accueilli, notamment les discussions autour des modifications de l’article 18 du Code du travail qui confère aux employés et aux ouvriers dans les entreprises de plus de quinze salariés une protection contre les licenciements.

Enfin, sur le plan de l’équité, les progrès sont encore timides, notamment en matière de lutte contre l’évasion fiscale et contre l’économie souterraine.

La population sait que les mesures seront douloureuses : le quotidien économique Il Sole 24 Ore a ainsi annoncé que l’augmentation annuelle des impôts pour une famille moyenne vivant en Lombardie atteindrait 1 500 euros par an, et presque 2 000 euros pour une famille du Latium. Pourtant la population italienne a jusqu’à présent fait montre d’un grand sens de l’intérêt national, acceptant avec résignation la cure d’assainissement budgétaire. Quant aux marchés financiers, ils ont dans un premier temps relâché la pression sur le pays, l’écart de taux publics à long terme avec l’Allemagne passant de 530 à 280 points de base entre début janvier et mi-mars 2012. L’action de Mario Monti n’est pas la seule explication : grâce au rachat de titres obligataires fin 2011 et aux deux opérations de refinancement du système bancaire à 3 ans (LTRO) pour un montant total de 1 000 milliards d’euros, dont ont largement profité les banques italiennes, la BCE a activement participé à cette détente des taux. En outre, la réussite du plan d’échange de la dette grecque avec les créanciers privés a également contribué à détendre les taux.

La situation n’en demeure pas moins fragile et volatile : il a suffi que l’Espagne montre des signes de faiblesse budgétaire pour que l’Italie pâtisse de la méfiance, que l’écart de taux publics à long terme avec l’Allemagne se creuse à nouveau, atteignant 400 points de base début mai 2012 et que les primes sur CDS se remettent à progresser (graphique).

Quelles sont donc les perspectives pour les deux années à venir ? Après une récession entamée en 2011, avec deux trimestres de croissance négative, l’Italie devrait connaître une année 2012 difficile, avec une forte contraction du PIB de 1,7 %, conséquence des trois plans de rigueur votés en 2011. Cet effet se poursuivrait en 2013, avec une nouvelle contraction du PIB de -0,9 %[1]. En l’absence de mesure de rigueur supplémentaire, elle réduirait son déficit, mais moins qu’escompté en raison de l’effet multiplicateur : le déficit atteindrait 2,8 % du PIB en 2012, et 1,7 % en 2013, soit un rythme de réduction des déficits inférieur à son engagement qui prévoit de revenir à l’équilibre en 2013.

par Christophe Blot

* Ce texte résume les perspectives 2012-2013 pour l’économie de la zone euro, réalisées par le Département analyse et prévision et disponibles sur le site internet de l’OFCE

La zone euro est toujours en crise : crise économique, crise sociale et crise budgétaire. Le recul du PIB de 0,3 % au quatrième trimestre 2011 rappelle que le mouvement de reprise initié après le grand plongeon de 2008-2009 est fragile et que la zone euro a fait le premier pas vers une récession qui se confirmerait dès le début de l’année 2012.

La baisse du taux d’intérêt public moyen de la zone euro à long terme observée depuis le début de l’année s’est interrompue. Après avoir atteint 3,25 % le 9 mars, il de nouveau augmenté en raison des nouvelles tensions apparues sur les taux italien et espagnol. En effet, malgré l’accord signé pour éviter un défaut de paiement de la Grèce, de nouvelles inquiétudes sont cette fois-ci venues de l’Espagne après l’annonce que le déficit budgétaire avait atteint 8,5 % en 2011 – soit 2,5 points de plus que l’objectif initialement fixé –, et la déclaration que les engagements pour 2012 ne seraient pas tenus, ce qui a renforcé les doutes sur la soutenabilité de la dette. La situation espagnole illustre le lien étroit entre la crise macroéconomique et la crise des dettes souveraines qui frappent l’ensemble de la zone euro. La mise en œuvre des plans d’ajustement budgétaire en Europe, dont l’impact est amplifié par la forte interdépendance des économies, provoque le ralentissement, voire la récession dans les différents pays de la zone euro. Cet impact des restrictions synchronisées est pourtant sous-estimé si bien que les gouvernements se voient assignés des objectifs souvent difficiles à tenir, sauf à accepter une récession toujours plus forte. Les tensions ne manqueront pas de se répéter en 2012 tant que la zone euro continuera à s’enfermer dans une stratégie d’austérité synchronisée qui condamne la reprise de l’activité et la baisse du chômage. Le taux d’intérêt public à long terme de la zone euro devrait rester supérieur à ceux des Etats-Unis et du Royaume-Uni (graphique) bien que le déficit budgétaire moyen de la zone euro soit nettement inférieur en 2011 à celui de ces deux pays : 3,6 % contre respectivement 9,7 % aux Etats-Unis et 8,3 % au Royaume-Uni.

Pour sortir de cette spirale récessive, les pays de la zone euro doivent reconnaître que la réduction des déficits budgétaires ne passe pas uniquement par l’austérité. La croissance et le niveau des taux d’intérêt sont deux autres facteurs tout aussi importants pour assurer la soutenabilité de la dette publique. Il est donc urgent de définir une autre stratégie, moins coûteuse en termes de croissance et d’emploi, ce qui serait la seule garantie contre le risque d’éclatement de la zone euro. Premièrement, l’austérité généralisée doit être abandonnée. Le principal problème de la zone euro n’est pas la dette mais la croissance et le chômage. Ensuite, la solidarité doit être renforcée afin de freiner la spéculation sur la dette des pays les plus fragiles. La coordination des politiques budgétaires des Etats membres doit être améliorée afin d’atténuer les effets indirects des restrictions des uns sur la croissance des autres[1]. Il faut d’une part étaler dans le temps la consolidation lorsque celle-ci est nécessaire pour assurer la soutenabilité de la dette. D’autre part, les pays disposant de marges de manœuvre budgétaires doivent engager des politiques budgétaires plus expansionnistes. Enfin, l’action de la BCE devrait être amplifiée et coordonnée avec celles des gouvernements de la zone euro. Elle seule dispose des moyens pour ancrer les taux d’intérêt de court terme et de long terme à un niveau suffisamment bas, ce qui permettrait à la fois de soutenir la croissance et de favoriser le refinancement des déficits budgétaires. En deux opérations de refinancement exceptionnel, la BCE a en effet alloué plus de 1 000 milliards d’euros de refinancement aux banques de la zone euro. Cet apport de liquidité était indispensable pour répondre aux difficultés des banques à trouver des financements de marché. Il témoigne également des capacités d’action des autorités monétaires. Le portefeuille de titres de dette publique de la BCE s’élevait fin mars 2012 à 214 milliards, soit 2,3 % du PIB de la zone euro. A titre de comparaison, aux Etats-Unis comme au Royaume-Uni, les banques centrales détiennent un portefeuille de titres publics supérieur à 10 % de leur PIB. Les marges de manœuvre de la BCE pour réduire la prime de risque sur le taux d’intérêt de la zone euro en acquérant des titres publics sur les marchés secondaires sont donc importantes. De telles mesures permettraient de garantir la soutenabilité de la dette à long terme à un moindre coût.

Rapport de l’IMK-OFCE-WIFO, 29 mars 2012 (Contact à l’OFCE : Catherine Mathieu) 

Version courte du Communiqué de Presse diffusé par l’IMK, le 29 mars 2012. Le texte original est consultable sur : http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_report_71_2012.pdf; et en version anglaise sur http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_report_71e_2012.pdf

L’Institut de macroéconomie et de conjoncture (IMK) à la fondation Hans-Böckler, l’Observatoire français des conjonctures économiques (OFCE) et l’Institut autrichien de recherche économique (WIFO) ont publié jeudi 29 mars un Rapport soulignant que la crise dans la zone euro et les politiques d’austérité provoquent un ralentissement économique dans de nombreux pays européens et posent un fort défi à l’économie allemande cette année et l’année prochaine.

Le rapport comprend une prévision de court terme centrée sur l’économie allemande, une prévision de moyen terme et des analyses de politique économique portant sur les économies européennes. L’exercice de prévision commune réalisé par les Instituts dans le cadre de ce projet est par principe indépendant des propres prévisions menées par chaque Institut. Cependant, les analyses réalisées, le diagnostic et les conclusions de politique économique sont largement les mêmes, comme l’on peut le constater à la lecture des dernières prévisions de l’OFCE.

Ainsi, les trois instituts soulignent que la crise dans la zone euro et les politiques d’austérité provoquent un ralentissement économique dans de nombreux pays européens et posent un fort défi à l’économie allemande cette année et l’année prochaine. En 2012, l’Allemagne connaitra une stagnation économique. Le PIB n’augmentera que de 0,3 %. En 2013, la situation ne s’améliorerait que légèrement – le PIB devrait croître de 0,7 %. La France, le partenaire commercial le plus important de l’Allemagne, atteindra seulement des taux de croissance de 0,2 % en 2012 et de 0,7 % en 2013. En raison d’une croissance négative dans les pays d’Europe du Sud et même aux Pays-Bas et en Belgique, la zone euro dans son ensemble connaîtrait une récession prolongée : le PIB de la zone euro baisserait de 0,8 % en 2012 ; puis de 0,5 % en 2013.

La baisse de la demande en provenance des pays voisins ralentit à la fois les exportations et les investissements allemands. En outre, la dynamique économique mondiale diminue également : dans de nombreux pays d’Asie et d’Amérique latine, les taux de croissance ralentissent sensiblement. En 2012, la consommation relativement soutenue sera donc le seul moteur de l’économie allemande. La faiblesse de la croissance mettra aussi fin à la forte reprise du marché de travail mais sans retournement : en 2012, le taux de chômage diminuera à nouveau légèrement. En 2013, l’emploi et le chômage resteront stables.

Par rapport à la prévision de l’IMK de décembre 2011, les chercheurs du réseau ont légèrement revu à la hausse les prévisions de la croissance du PIB allemand en 2012 de 0,4 point.

Selon Gustav A. Horn, le directeur scientifique de l’IMK : « L’idée que l’Allemagne pourrait réorienter ses exportations de la zone euro vers l’extérieur de la zone est une illusion. Les pays de la zone resteront nos partenaires commerciaux principaux. La politique d’austérité excessive d’un bon nombre de ces pays – imposée par le pacte budgétaire à la quasi-totalité de l’UE – nous frappera durement. Bien sûr, les pays de la zone euro en crise doivent réduire leurs déficits. Mais une politique d’austérité généralisée de tous les pays européens va étouffer la croissance et mettre ainsi en question l’amélioration des finances publiques elle-même. Pour trouver une issue à la crise, la stratégie économique de l’Europe doit comporter une politique globalement expansionniste. Toute autre politique déstabiliserait les marchés financiers plutôt qu’elle ne les calmerait ».

Attention à un changement de la politique de la BCE

Cependant, l’IMK, l’OFCE et WIFO ne prévoient pas d’aggravation de la crise de la dette dans la zone euro. Ils estiment que la BCE poursuivra sa stratégie jusqu’à présent efficace : fournir des liquidités à des conditions favorables aux banques et d’acheter des obligations publiques sur les marchés secondaires pour faire baisser les taux d’intérêt. Les chercheurs mettent explicitement en garde contre un changement de cap : « Dans le contexte de la crise, les récentes tentatives pour empêcher la BCE de poursuivre une fourniture abondante de liquidités sont très dangereuses. »

Perte de croissance du fait des politiques budgétaires restrictives

Les instituts du Réseau ont calculé les conséquences des mesures d’austérité dans leurs projections de moyen terme. Entre 2010 et 2013, les pays de la zone euro effectueront des impulsions budgétaires négatives représentant, au total, de 6,7 points du PIB de la zone. Dans les pays en crise comme l’Irlande, l’Espagne, le Portugal et la Grèce, ces impulsions sont encore plus fortes, allant de 12 à 24 points de PIB. Elles provoqueront des pertes de croissance cumulées allant de 10 % du PIB en Irlande à 25,3 % en Grèce : « c’est un effondrement total de l’économie grecque, » écrivent les chercheurs.

La croissance ralentira aussi en Italie, en France et même aux Pays-Bas en raison des fortes impulsions négatives allant de 5 à 9 points de PIB cumulées entre 2010 et 2013. Les pertes de croissance induites entre 2010 et 2013 sont de 4,6 % aux Pays-Bas, de 8 % en France et de  9,6 % en Italie. Par contre, l’impulsion budgétaire négative de 1,5 % en Allemagne est relativement faible. Mais en raison des liens économiques étroits avec les pays en crise, la croissance allemande de la période 2010-2013 subira une baisse de 2,7 % par rapport à un scénario sans austérité.  Dans les pays en crise, les pertes de croissance réduisent fortement les efforts de réduction des déficits publics du fait des baisses de recettes fiscales et de l’augmentation de certaines dépenses, comme celles d’indemnisation du chômage. Dans l’ensemble, « la politique d’austérité généralisée mise en œuvre dans le cadre du pacte budgétaire élargira le fossé au sein de la zone euro entre d’un côté les pays du Sud de l’Europe et de l’autre l’Allemagne et les autres pays d’Europe centrale et du Nord. Par cette politique, la crise ne sera pas résolue mais aggravée », avertissent les instituts.

Les chercheurs ont aussi étudié des stratégies alternatives sans austérité budgétaire. Ainsi ont-ils simulé les effets d’une stratégie de bas taux d’intérêt. Le scénario est basé sur l’hypothèse que les taux d’intérêt à 10 ans pour le financement des états membres de la zone euro pourraient être fixés à 2%, par une garantie collective des dettes publiques soutenue par la BCE. Cela rendrait possible d’abandonner les conditions contraignantes imposées par le pacte budgétaire. Dans ce scénario, la croissance économique serait nettement plus forte – de 0,8 point par an en moyenne entre 2012 et 2016 à l’échelle de la zone euro – et le chômage plus faible que dans le scénario acceptant les contraintes du Pacte budgétaire. Certes, les déficits publics resteraient plus forts, mais, en raison de la plus forte croissance, les ratios de dettes publiques seraient plus bas.

par le Département Analyse et Prévisions, sous la direction de X. Timbeau

Ce texte résume la note de l’OFCE n°16 donnant les perspectives de l’économie mondiale 2012-2013.

Le paroxysme de la crise des dettes souveraines est passé. La dette publique grecque est restructurée et diminuera, au prix d’un défaut, de 160 à 120 % du PIB. Cette restructuration autorise le déblocage du soutien financier de la troïka à la Grèce et résout pour l’instant le problème de financement du renouvellement de la dette publique grecque. La contagion qui avait frappé la plupart des pays de la zone euro, et qui s’était traduite par une hausse des taux souverains, est interrompue. La détente est sensible par rapport au début de l’année 2012 et le risque d’un éclatement de la zone euro est largement réduit, du moins dans le court terme. Pour autant le processus de transformation de la Grande Récession, amorcée en 2008, en très Grande Récession n’est pas interrompu par le soulagement temporaire apporté à la crise grecque.

D’une part, l’économie mondiale, et singulièrement la zone euro, restent dans une zone de risque où, à nouveau, une crise systémique menace et d’autre part, la stratégie choisie par l’Europe, à savoir la réduction rapide de la dette publique (qui suppose la réduction des déficits publics et leur maintien en deçà des déficits qui stabilisent la dette) compromet l’objectif annoncé. Or, puisque la crédibilité de cette stratégie est perçue, à tort ou à raison comme une étape indispensable en zone euro pour rassurer les marchés financiers et permettre le financement à un taux acceptable de la dette publique (entre 10 et 20 % de cette dette étant refinancés chaque année), la difficulté à atteindre l’objectif oblige à une rigueur toujours plus grande. La zone euro apparaît comme courant après une stratégie dont elle ne maîtrise pas les leviers, ce qui ne peut qu’alimenter la spéculation et l’incertitude.

Nos prévisions pour la zone euro concluent à une récession de 0,4 point en 2012 et une croissance de 0,3 point en 2013 (tableau 1). Le PIB par tête baisserait en 2012 pour la zone euro et serait stable en 2013. Le Royaume Uni échapperait à la récession en 2012, mais la croissance du PIB resterait en 2012 et en 2013 en deçà de 1% par an. Aux Etats-Unis, la croissance du PIB accélèrerait à 2,3% par an en 2012 après une année 2011 à 1,7%. Bien qu’il soit supérieur à celui de la zone euro, ce taux de croissance peine à enclencher une hausse du PIB par tête et ne permet pas une décrue significative du chômage.

L’épicentre de la crise se déplace ainsi vers le Vieux continent et compromet la sortie de crise pour les pays développés. Confrontés plus encore que la zone euro à une situation budgétaire dégradée et donc à l’alourdissement de la dette, les Etats-Unis et le Royaume-Uni redoutent l’insoutenabilité de leur dette publique. Mais parce que la croissance compte tout autant pour assurer la stabilité de la dette, la restriction budgétaire en zone euro qui pèse sur leur activité ne fait qu’accroître leurs difficultés.

En privilégiant la réduction rapide des déficits et de la dette publique, les responsables politiques de la zone euro révèlent qu’ils croient que le futur sera celui du pire scénario. S’en remettre à la soi-disant discipline des marchés pour rappeler à l’ordre les pays dont les finances publiques sont dégradées ne fait qu’aggraver, par le renchérissement des taux d’intérêts, le problème de soutenabilité. Par le jeu du multiplicateur, toujours sous-estimé dans l’élaboration des stratégies ou des prévisions, les politiques d’ajustement budgétaire entraînent une réduction d’activité qui valide la croyance résignée dans un “new normal” dégradé. In fine, elle ne fait que s’auto-réaliser.

par Hervé Péléraux et Lionel Persyn[1]

Au sein d’une Europe qui penche de plus en plus ouvertement vers la récession, la performance de l’économie française au quatrième trimestre a étonné, alors que l’INSEE publiait à la mi-février une hausse du PIB de 0,2 %. Ces résultats contrastent singulièrement avec la dégradation du climat conjoncturel depuis l’été 2011, qui laissait attendre une évolution du PIB moins favorable que celle annoncée.

Toutefois, les chiffres actuels de la comptabilité nationale sont loin d’être figés. Une note de l’OFCE décrit la procédure de révision depuis la publication des résultats provisoires jusqu’à la publication des comptes définitifs. Cette révision s’étale sur plusieurs années, d’abord avec le calage des comptes trimestriels sur les comptes annuels, ensuite avec la révision des comptes annuels, qui, dans leur version définitive pour 2011 seront connus en mai 2014, et enfin avec les changements de base de la comptabilité nationale qui sont l’occasion d’introduire des innovations méthodologiques visant à une plus grande précision des estimations passées.

L’énigme du quatrième trimestre 2011 sera peut-être résolue dans le futur par le jeu des révisions. C’est pourquoi, il est utile de se référer à l’expérience passée pour tenter de cerner le profil des rectifications et d’en tirer les implications probables pour la période actuelle. Depuis 1987, les révisions de comptes apparaissent pro-cycliques, c’est-à-dire que les chiffres provisoires sont majoritairement révisés en hausse en période de reprise ou de croissance rapide, et en baisse en phase de retournement à la baisse du cycle économique. Lors de certains épisodes conjoncturels majeurs les révisions moyennes ont été importantes et ont pu altérer le diagnostic conjoncturel.

Ce fut le cas en 2008, quand après un premier chiffre négatif annoncé par l’INSEE pour le deuxième trimestre, -0,3 %, la première estimation pour le troisième trimestre s’établissait à +0,1 %, écartant pour un temps la perspective d’une entrée en récession de l’économie française. Les évaluations ultérieures ont donné un tour plus dramatique à la trajectoire du PIB, avec actuellement des estimations respectives pour chacun des deux trimestres à -0,7 et -0,3 %, qui si elles avaient été connues à l’époque, auraient probablement infléchi les prévisions à la baisse en révélant pleinement la gravité des répercussions de la crise financière sur la sphère réelle.

par Hervé Péléraux

L’indicateur avancé pour l’économie française, mise à jour au 30 janvier 2011

Les prévisions de février de l’indicateur avancé ont sensiblement dégradé les perspectives de l’économie française au tournant de 2011 et de 2012.

D’un côté, le PIB devrait reculer davantage qu’escompté au quatrième trimestre de 2011, -0,3 contre -0,2 % estimé le mois précédent. De l’autre, la reprise de la croissance au premier trimestre 2012, entrevue en janvier, est en passe de disparaître, avec une hausse du PIB ramenée à 0,1 %, contre 0,3 dans les estimations précédentes. Au total, le PIB se contracterait donc de 0,2 % sur les deux trimestres. L’aléa qui pèse sur la prévision du PIB à deux trimestres, et que nous avons déjà souligné antérieurement, se lève progressivement dans un sens défavorable au fur et à mesure que les informations négatives s’accumulent. En particulier, le climat des affaires dans l’industrie a poursuivi sa chute en janvier à un rythme supérieur à celui escompté le mois précédent.

La dégradation du climat des affaires prend le pas sur les éléments plus positifs qui jusqu’à présent amortissaient l’effet de la crise des dettes souveraines sur la croissance, à savoir la baisse de l’euro contre le dollar au troisième trimestre 2011 et l’interruption de la plongée du CAC40 au quatrième trimestre. Si cette même dynamique se reproduisait en février et en mars, la France n’aurait plus guère de chances d’échapper à la récession au sens habituellement admis, c’est-à-dire la survenue de deux trimestres consécutifs de recul du PIB.

Prochaine mise à jour le 29 février 2012

Par Eric Heyer et Mathieu Plane

Travaille-t-on moins en France qu’ailleurs en Europe ? La France est-elle le seul pays à avoir réduit son temps de travail au cours de la dernière décennie ? Les 35 heures ont-elles réellement « plombé » l’économie française ? Le rapport publié le 11 janvier par l’Institut Coe-Rexecode fournit quelques éléments de réponses à ces questions.

Nous revenons dans une note sur les principales conclusions du rapport qui peuvent se résumer de la manière suivante :

1.  Travaille-t-on moins en France qu’ailleurs en Europe ?

• VRAI pour les salariés à temps complet,
• FAUX pour les salariés à temps partiel,
• FAUX pour les non-salariés
• INDETERMINE pour le total

2. La durée du travail a-t-elle plus baissé en France qu’en Allemagne depuis 10 ans ?

• FAUX

3.  « La baisse de la durée du travail a manqué l’objectif de créations d’emplois et de partage du travail » en France

• FAUX

4.  « La baisse de la durée du travail a bridé le pouvoir d’achat par habitant » en France

• FAUX

par Jérôme Creel

La perte du AAA de la France le vendredi 13 janvier 2012 est un événement historique. Elle pose trois questions : fallait-il renforcer l’austérité budgétaire à l’automne 2011 ? Pourquoi l’Allemagne a-t-elle été singularisée ? Que faire désormais ?

La perte du AAA pour les obligations d’Etat françaises n’est pas surprenante, loin s’en faut. La crise des dettes publiques qui secoue la zone euro depuis plus de deux ans – elle a démarré à l’automne 2009 – n’a pas pu être gérée convenablement car elle est survenue en période de récession, à un moment où tous les Etats membres européens avaient les yeux rivés sur leurs propres difficultés économiques. Sans réponse concertée, passant par une solidarité immédiate et des garanties mutuelles octroyées par les Etats membres de la zone euro sur l’ensemble des dettes publiques de la zone, avec le soutien de la Banque centrale européenne (cf. Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak, ici), la contagion prévisible a eu lieu. Les erreurs objectives de finances publiques commises par les gouvernements grecs successifs, puis les errements des banques irlandaises ont produit une crise européenne systémique.

En mettant en œuvre, tous en même temps, des politiques d’austérité budgétaire, les gouvernements européens n’ont fait qu’amplifier les difficultés économiques : la stagnation économique, voire la récession, sont désormais au programme de la zone euro (cf. Xavier Timbeau et al., ici). La dégradation des notations souveraines dans la zone euro était donc attendue. Elle pose cependant trois questions.

1. Fallait-il renforcer l’austérité ? Mathieu Plane (voir ici), dans son commentaire sur le plan d’austérité français supplémentaire de 7 milliards d’euros, annoncé en novembre 2011, pointait déjà du doigt la course perdue au AAA. Les effets sur la croissance de cette austérité étaient objectivement incompatibles avec l’objectif d’assainissement budgétaire annoncé : cet argument ne peut pas avoir été négligé par Standard & Poor’s.
2. Pourquoi l’agence S&P a-t-elle singularisé l’Allemagne et la Slovaquie, seules économies de la zone euro à n’avoir pas été dégradées vendredi 13 janvier ? Si leurs liens commerciaux sont indéniables (cf. Sandrine Levasseur, 2010, ici), ce qui peut justifier de les associer, ces deux économies, et surtout l’Allemagne, trouvent leurs principaux débouchés dans la zone euro. La décélération de la croissance dans la zone euro, hors Allemagne, ne sera certainement pas sans conséquence outre-Rhin (cf. Sabine Le Bayon, ici). On voit donc mal comment la contagion de la crise pourrait s’arrêter aux frontières de l’Allemagne et de la Slovaquie. On peut même interpréter la récente souscription d’obligations publiques allemandes à 6 mois, à un taux d’intérêt nominal négatif, comme le signe d’une extrême défiance à l’égard des banques commerciales allemandes. La fragilité de cette économie, dans la zone euro, n’est pas moindre que celle de la France.
3. Que faire désormais, en France par exemple ? La perte du AAA témoigne à la fois de perspectives négatives sur l’état des finances publiques et sur la croissance économique. Si l’Allemagne n’est pas dégradée, peut-être est-ce parce que sa stratégie non coopérative passée a été jugée efficace par S&P. Le principe de fixation d’une TVA sociale peut donc être envisagée comme un moyen de rattrapage de la compétitivité française par rapport à l’Allemagne, comme le souligne Jacques Le Cacheux (ici) : si les Allemands l’ont fait, pourquoi pas nous, désormais ? Cela permettrait d’augmenter les recettes fiscales, en renversant l’avantage de compétitivité au profit des entreprises résidentes françaises. Après qu’une telle mesure aura été prise, si elle l’est, l’Allemagne et la France se retrouveront sur un même pied d’égalité. Ces deux pays, et les autres Etats membres de la zone euro, pourront alors sainement envisager une politique coopérative de relance européenne. Politique industrielle (cf. Sarah Guillou et Lionel Nesta, ici), politique sociale, politique climatique et énergétique ambitieuse (cf. Eloi Laurent, ici), politique financière par l’instauration d’une taxe commune sur les transactions financières dont le produit servirait à éviter désormais que les banques privées soient renflouées par les contribuables, ce qui libérerait des marges de manœuvre pour les trois premières politiques : telles sont quelques options possibles. Leur contour reste certes à définir, mais réclamer qu’elles soient mises en œuvre d’urgence est devenue une nécessité.

Perspectives économiques mises à jour pour les grands pays développés en 2012

Département Analyse et Prévision, sous la direction de Xavier Timbeau

Les perspectives de croissance pour les pays développés et plus particulièrement européens se sont dégradées spectaculairement au cours des dernières semaines. La dépréciation « volontaire et négociée » des titres de dette souveraine grecque, qui n’est autre qu’un défaut souverain, la vague de plans de restriction budgétaire annoncés alors que les lois de finance sont encore en train d’être débattues, l’impuissance de l’Union européenne à mobiliser ses forces dans la crise sont autant de facteurs qui ont rendu les prévisions faites il y a deux mois obsolètes. L’année 2012 sera marquée par une récession dans plusieurs pays européens, dont la France.

Publiés en août 2011, les chiffres de croissance pour le deuxième trimestre 2011 dans les pays développés ont relativisé les signaux positifs du début de l’année 2011. Au troisième trimestre 2011, les comptes nationaux ont été meilleurs qu’attendu, mais le répit serait de courte durée. Les indicateurs conjoncturels pour la majorité des pays développés (cf. note associée) annoncent une réduction de l’activité au quatrième trimestre 2011 et au début de l’année 2012. La zone euro stagnerait en 2012 ; avec +0,4 % de croissance du PIB, l’Allemagne enregistrerait la « meilleure » performance de la zone euro (tableau 1).

La première phase de la Grande Récession, en 2008-2009, a induit le gonflement des dettes publiques (de l’ordre de 16 points dans la zone euro, de plus de 30 points aux Etats-Unis et au Royaume Uni, cf. tableau 2). La phase II sera conditionnée par la façon dont sont digérées ces dettes publiques induites par la crise : ou bien les taux d’intérêts bas permettent de reporter l’ajustement des déficits publics à plus tard et les économies peuvent rebondir, allégeant en conséquence l’ajustement nécessaire ; ou bien l’ajustement est fait immédiatement, amplifié par la hausse des taux publics et par la persistance du sous-emploi (tableau 3). Parce que l’Europe est soumise à la peur du défaut, elle transforme la Grande Récession amorcée en 2008 en Très Grande Récession.

Après le défaut « volontaire » grec, les pays de la zone euro se sont infligés non seulement un ajustement encore plus brutal que le Pacte de stabilité et de croissance ne l’exigeait, mais aussi la contagion et la débâcle générale des dettes souveraines. Les dispositifs, du FESF aux règles d’or, proposés par l’Union européenne n’ont pas convaincu quant à la capacité à résoudre dans le court comme dans le long terme le problème des finances publiques des Etats de la zone euro. D’autant que l’Europe semble oublier que la croissance et le retour au plein emploi sont des éléments fondamentaux de la soutenabilité des dettes publiques et, plus généralement, du projet européen.

Face au risque d’insolvabilité sur les titres souverains, les créanciers exigent des primes de risque plus élevées pour continuer à financer à la fois la dette nouvelle et le renouvellement de la fraction de dette ancienne arrivée à échéance. Ce durcissement des conditions de financement, alors même que les perspectives d’activité se dégradent sous l’effet des restrictions budgétaires, tue dans l’œuf les tentatives d’assainissement des finances publiques. S’engage alors une spirale infernale. Le renchérissement du coût de la dette alourdit les charges d’intérêt, ce qui hypothèque la réduction des déficits et appelle des mesures restrictives supplémentaires pour rassurer les bailleurs. La restriction pèse alors sur l’activité et, en bout de course, creuse les déficits conjoncturels. A quoi les gouvernements, affolés par la résistance des déficits et la perspective d’une dégradation de leur note souveraine, répondent par l’accentuation de la rigueur.

Parce que les économies des pays européens sont étroitement interconnectées, la simultanéité de la mise en œuvre de politiques budgétaires restrictives conduit à amplifier le ralentissement économique global, via un affaiblissement du commerce extérieur (nous avions développé ce point dans notre précédent exercice de prévision). En effet, les politiques de restriction affectent la demande intérieure des pays qui les conduisent et donc réduisent leur production mais également leurs importations. Ce mécanisme réduit les exportations de leurs partenaires commerciaux et donc leur activité, indépendamment de leurs propres politiques budgétaires. Si ces pays conduisent eux aussi une politique restrictive, il faut ajouter à la restriction interne l’effet extérieur (indirect). L’ampleur de ces effets est fonction de plusieurs facteurs. Les effets directs sont essentiellement liés aux impulsions négatives propres à chaque pays. L’effet indirect est plus difficile à mesurer, puisqu’il dépend du degré d’ouverture de chaque pays, de la répartition géographique de ses exportations et de l’élasticité des importations au PIB des pays qui pratiquent la rigueur. Ainsi, un pays très ouvert et dont la majorité des exportations est dirigée vers un pays où la restriction budgétaire est intense subira un effet indirect fort. A cet égard, les pays de la zone euro, très intégrés, vont davantage subir la restriction de leurs partenaires que les Etats-Unis ou le Japon. Leur croissance va donc être largement amputée, repoussant la réduction des déficits conjoncturels. La récession qui s’annonce dans de nombreux pays est le résultat de mesures toujours plus restrictives prises pour tenter de stabiliser le plus rapidement possible leur ratio dette/PIB dans un contexte conjoncturel de plus en plus défavorable.

La course à la rigueur pour tenter de ramener les déficits publics sous la barre des 3 % du PIB et pour stabiliser les ratios de dette vise autant à répondre aux exigences des accords européens qu’à rassurer les agences de notation et les marchés financiers. Ces derniers, et parmi eux les banques européennes, détiennent en effet au moins 50 % des dettes publiques des pays développés, via les titres émis par les agences nationales de la dette publique. De 77 % de la dette publique détenue par les institutions financières en France, ce pourcentage monte à 97% pour l’Espagne.

Dans la zone euro, entre 9 et 23 points de PIB de dette publique selon les pays devront être renouvelés en 2012 (cf. tableau 2). En dehors du Japon, c’est en Italie, qui associe dette élevée et part importante de titres de court terme, que le besoin de financement sera le plus élevé. Si l’on ajoute à ces émissions les besoins liés au financement du déficit public de 2012, le potentiel d’émissions brutes dans la zone euro est compris entre 10 % du PIB en Allemagne et 24 % en Italie.

Ces montants élevés posent problème aux pays soumis à la défiance des marchés. Si le taux d’intérêt auquel ces pays se financent se maintenait en 2012 aux niveaux moyens observés au dernier trimestre 2011, l’Espagne emprunterait à 5 % et l’Italie à 4,3 %. La France et l’Allemagne continueraient en revanche de bénéficier de taux bas (respectivement 1,5 % et 0,9 %). Les taux des émissions de décembre 2011 pour ces deux pays ont, pour l’instant, été peu affectés par les menaces de dégradation des dettes souveraines des pays de la zone euro. Malgré des besoins de financement sur les marchés plus élevés que dans la zone euro en 2012, les taux restent bas au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et au Japon. Paradoxalement, la dégradation de la note souveraine américaine en août 2011 s’est accompagnée d’une baisse du taux à 10 ans et des taux à court terme aux Etats-Unis. Dans ce contexte de fuite vers la sécurité, les programmes massifs d’achats de titres publics sur le marché secondaire, mis en œuvre par la Réserve fédérale (FED), la Banque d’Angleterre (BoE) et la Banque du Japon, maintiennent les taux longs publics à un bas niveau. La politique monétaire joue ainsi à la fois sur les taux d’intérêts à court terme mais également sur les taux à long terme. Le rôle de prêteur en dernier ressort qu’adoptent ces banques centrales en procédant de la sorte rassure les marchés et évite la hausse des taux lors des adjudications. A contrario, le mandat de la BCE et son encadrement strict par l’échafaudage juridique européen limitent son action. La faiblesse relative (2,3% du PIB de la zone Euro contre 11% du PIB américain pour la FED et 13% du PIB britannique pour la BoE) des montants d’obligations publiques achetées depuis 2010 et les dissensions entre pays de la zone euro sur le rôle de la banque centrale alimentent les exigences de couverture des investisseurs par la hausse des primes de risque.

Pour mettre un terme à la débâcle des dettes souveraines européennes, il faut écarter toute possibilité de défaut souverain ; il faut ramener par tous les moyens possibles les taux d’intérêts publics au plus bas ; il faut mettre en place une stratégie européenne de stabilisation de la dette publique d’abord par la sortie du sous-emploi et donc par la croissance, ensuite par l’ajustement des finances publiques.