Transmission de la politique monétaire : les contraintes sur les emprunts immobiliers sont importantes !

par Fergus Cumming (Banque d’Angleterre) et Paul Hubert (Sciences Po – OFCE)

La transmission de la politique monétaire dépend-elle de la situation d’endettement des ménages ? Dans ce billet de blog, nous montrons que les variations des taux d’intérêt sont plus effectives lorsqu’une grande partie des ménages est contrainte financièrement, c’est-à-dire lorsque les ménages sont proches de leurs limites d’emprunt. Nous trouvons aussi que l’impact global de la politique monétaire dépend en partie de la dynamique des prix immobiliers et peut ne pas être symétrique pour les hausses et les baisses de taux d’intérêt.

Du micro au macro

Dans un récent article, nous utilisons des données de prêts immobiliers au Royaume-Uni pour construire une mesure précise de la proportion de ménages proches de leurs contraintes d’emprunt basée sur le ratio du prêt immobilier sur le revenu. Ces données hypothécaires nous permettent d’avoir une connaissance précise des différents facteurs qui ont motivé les décisions individuelles en matière de dette immobilière entre 2005 et 2017. Après avoir éliminé les effets de la réglementation, du comportement des banques, des effets géographiques et d’autres évolutions macroéconomiques, nous estimons la part relative des ménages très endettés pour construire une mesure comparable dans le temps. Ce faisant, nous regroupons les informations obtenues pour 11 millions de prêts hypothécaires en une seule série temporelle, ce qui nous permet ensuite d’explorer la question de la transmission de la politique monétaire.

Nous utilisons la variation temporelle dans cette variable d’endettement pour explorer si et comment les effets de la politique monétaire dépendent de la part des personnes qui sont financièrement contraintes. En particulier, nous nous concentrons sur la réponse de la consommation. Intuitivement, nous savons qu’une politique monétaire restrictive entraîne une baisse de la consommation à court et moyen terme, raison pour laquelle les banques centrales augmentent les taux d’intérêt lorsque l’économie est en surchauffe. Nous cherchons à savoir si ce résultat évolue en fonction de la part de ménages financièrement contraints.

Politique monétaire contingente aux contraintes de crédit

Nous constatons que la politique monétaire est plus effective lorsqu’une grande partie des ménages a contracté des engagements de dette élevés. Dans le graphique ci-dessous, nous montrons la réponse de la consommation de biens non-durables, durables et totale en réponse à une augmentation de 1 point de pourcentage du taux d’intérêt directeur. Les bandes grises (respectivement bleues) représentent la réponse de la consommation lorsqu’il y a une part importante (respectivement faible) de personnes proches de leurs contraintes d’emprunt. Les écarts entre les bandes bleue et grise suggèrent que la politique monétaire est plus puissante lorsque la part de ménages qui s’endettent fortement est élevée.

Cet effet différentié s’explique probablement par au moins deux mécanismes : premièrement, dans une économie où les taux sont en partie variables[1], lorsque le montant emprunté par les ménages augmente par rapport à leur revenu, l’effet mécanique de la politique monétaire sur le revenu disponible est amplifié. Ceux qui ont des emprunts importants sont pénalisés par l’augmentation des mensualités de prêt en cas de hausse des taux, ce qui réduit leur pouvoir d’achat et donc leur consommation ! Par conséquent, plus la part des agents fortement endettés augmente, plus l’effet agrégé sur la consommation devient important. Deuxièmement, les ménages proches de leurs contraintes d’emprunt sont susceptibles de dépenser une proportion plus élevée de leurs revenus (ils ont une propension marginale à consommer plus élevée). Dit autrement, plus vous consacrez une part élevée de votre revenu au remboursement de votre dette, plus votre consommation dépend de votre revenu. La modification du revenu liée à la politique monétaire se répercutera alors plus fortement sur votre consommation. Fait intéressant, nous constatons que nos résultats sont davantage attribuables à la répartition des ménages très endettés qu’à une hausse générale des emprunts.

Nos résultats indiquent également une certaine asymétrie de la transmission de la politique monétaire. Lorsque la part des ménages contraints est importante, les hausses de taux d’intérêt ont un impact plus important (en valeur absolue) que les baisses de taux d’intérêt. Dans une certaine mesure, cela n’est pas surprenant. Lorsque vos revenus sont très proches de vos dépenses, manquer d’argent est très différent de recevoir une petite manne supplémentaire.

Nos résultats suggèrent également que la dynamique des prix immobiliers est importante. Lorsque le prix des logements augmente, les propriétaires se sentent plus riches et sont en mesure de refinancer leurs emprunts plus facilement afin de libérer des fonds pour d’autres dépenses. Cela peut compenser certains des effets d’amortissement d’une hausse des taux d’intérêt. En revanche, lorsque le prix des logements baisse, une augmentation des taux d’intérêt aggrave l’effet de contraction sur l’économie, rendant la politique monétaire très puissante.

Implications de politiques économiques

Nous montrons que la situation des ménages en termes d’endettement pourrait expliquer une partie de la variation de l’efficacité de la politique monétaire au cours du cycle économique. Cependant, il convient de garder à l’esprit que les décideurs des politiques macro-prudentielles peuvent influencer la répartition de la dette dans l’économie. Nos résultats suggèrent ainsi qu’il y a une interaction forte entre la politique monétaire et la politique macro-prudentielle.


[1] Ce qui est le cas au Royaume-Uni.

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La taxation de l’héritage en France

par Clément Dherbécourt, France Stratégie

Dans la dernière publication de l’OFCE, revue n° 161-2019 accessible ici, l’auteur analyse l’évolution des taux effectifs d’imposition des héritages et donations en France des années 1870 à nos jours. Sur le long terme le taux d’imposition a évolué du fait des changements de barèmes, de la manière dont l’administration a évalué les biens transmis, mais aussi des changements dans la structure des transmissions. La période 1930-1950 est celle où les successions et donations ont été les plus taxées, notamment en ligne directe. Lire la suite de « La taxation de l’héritage en France »

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Le patrimoine et l’endettement des ménages français en 2015

par Luc Arrondel et Jérôme Coffinet

La crise financière de 2008 a modifié les comportements des épargnants, ces derniers privilégiant la prudence dans leur portefeuille. Les comparaisons spatio-temporelles de la distribution du patrimoine et sa composition apparaissent donc essentielles pour analyser ces questions de politique publique.

En moyenne, les ménages français déclarent posséder 268 000 euros de patrimoine brut. La moitié est endettée, en moyenne à hauteur de 37 000 euros. Le décile des Français les plus riches détient environ 46 % de la richesse totale, le centile le plus aisé, environ 15 %. La hausse de l’endettement concerne davantage les ménages aisés, disposant de capacités de remboursement plus importantes ou de patrimoines substantiels. La situation des ménages ne semble donc pas faire porter de risque majeur à la stabilité financière en France.

Dans un article de la Revue de l’OFCE (n° 161-2019, accessible ici) nous analysons les résultats de l’enquête européenne Household Finance and Consumption Survey réalisée fin 2014-début 2015 qui montrent que la concentration des actifs financiers et professionnels des ménages français est plus importante que celle des biens immobiliers. L’épargne risquée et de long terme est davantage détenue par les plus riches mais la détention d’actions stagne à des niveaux relativement faibles. Ces données permettent de comprendre les comportements d’épargne et d’endettement des ménages, d’évaluer les vulnérabilités financières et les effets de la politique monétaire.

 

 

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Individualisation du patrimoine au sein des couples : quels enjeux pour la fiscalité ?

par Nicolas Frémeaux et Marion Leturcq

De 1998 à 2010, la manière dont le patrimoine est détenu au sein des couples a profondément changé. La généralisation de la cohabitation hors mariage, l’essor du pacs et le recours plus fréquent au régime de la séparation de biens pour les couples mariés ont conduit à une individualisation du patrimoine. Cette individualisation a eu pour conséquence une augmentation des inégalités de patrimoine entre conjoints. Cette transformation du mode de détention du patrimoine n’a toutefois pas été prise en compte dans la fiscalité du patrimoine en France, celle-ci tendant à faire l’hypothèse d’une mise en commun des ressources au sein du couple. De ce point de vue, la fiscalité actuelle fait preuve d’incohérences dans le traitement fiscal des couples. L’objectif de notre article paru dans la Revue de l’OFCE (n°161-2019 accessible ici) est de proposer un questionnement sur les principes de justice qui sous-tendent l’imposition du patrimoine des couples, que ce soit à travers les revenus, la détention ou la transmission des patrimoines.

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Budget 2018-2019 : quel impact des mesures socio-fiscales sur le taux d’épargne des ménages ?

Par Pierre Madec et Mathieu Plane

La montée en charge des différentes mesures fiscales prises dans le cadre de la Loi de finances pour 2018 devrait affecter de manière différente les ménages selon qu’ils se situent en bas ou en haut de la distribution des niveaux de vie. Si, globalement, les mesures du budget devraient être quasiment neutres sur le pouvoir d’achat global des ménages en moyenne en 2018, les ménages les plus aisés bénéficieraient dès 2018 des réformes visant à réduire la taxation du capital (suppression de l’ISF et instauration du PFU sur les revenus du capital). Les 17,7 millions de ménages éligibles à l’exonération totale de la taxe d’habitation en 2020 devraient quant à eux voir celle-ci réduite de l’ordre de 30 % dès 2018. Les ménages du bas de la distribution devraient bénéficier des revalorisations de certains minima sociaux et de la Prime d’activité. Les salariés verront leur pouvoir d’achat s’accroître sous l’effet de l’entame de la bascule cotisation/CSG au détriment des retraités et des détenteurs de capital qui verront leur pouvoir d’achat amputé par la hausse de la CSG. Les fumeurs ainsi que les ménages utilisant un véhicule à combustion ou se chauffant au fioul verront leur niveau de vie amputé de l’accroissement de la fiscalité écologique et du tabac. De fait, l’analyse à elle seule de l’évolution du pouvoir d’achat au niveau macroéconomique ne permet pas d’éclairer le débat sur les nombreux transferts s’opérant sous l’effet des nouvelles mesures au sein même des ménages. En 2019, la montée en charge des mesures d’aides aux bas revenus ainsi que le renforcement de la fiscalité indirecte devraient également affecter de manière différente les ménages selon leur position dans la distribution des niveaux de vie. Lire la suite de « Budget 2018-2019 : quel impact des mesures socio-fiscales sur le taux d’épargne des ménages ? »

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Mesurer l’épargne de précaution liée au risque de chômage

par Céline Antonin

La question du partage du revenu disponible entre épargne et consommation est l’un des arbitrages qui s’opère à l’échelle des ménages et qui a des implications directes au niveau agrégé. Par exemple, si la propension à épargner est plus forte chez les ménages riches, une politique de relance par la consommation sera plus efficace si elle cible les bas revenus. La question de la progressivité de l’impôt sur le revenu constitue un autre exemple : si le taux d’épargne augmente avec le revenu, accroître la progressivité de l’impôt sur le revenu va avoir un effet plus que proportionnel sur la baisse de l’épargne nationale, avec des conséquences sur l’investissement. Lire la suite de « Mesurer l’épargne de précaution liée au risque de chômage »

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