Dettes publiques : les banques centrales à la rescousse ?

Par Christophe Blot et Paul Hubert

Pour faire face à la crise sanitaire et économique, les gouvernements ont déployé de nombreuses mesures d’urgence qui se traduisent par une forte augmentation des dettes publiques. Pour autant, les États n’ont eu aucune difficulté à financer ces nouvelles émissions massives : malgré des dettes publiques à des niveaux records, leur coût a fortement baissé (voir PB-XR). Cette tendance résulte de facteurs structurels liés à une abondance d’épargne au niveau mondial et à une forte de demande pour des actifs sûrs et liquides, caractéristiques que remplissent généralement les titres publics. Cette situation est aussi liée aux opérations d’achats de titres menées par les banques centrales, qui se sont intensifiées depuis l’éclatement de la pandémie. Sur l’ensemble de l’année 2020, la BCE a acquis pour près de 800 milliards d’euros de titres émis par les gouvernements des pays de la zone euro. Dans ces conditions, les banques centrales détiennent une fraction de plus en plus élevée du stock de dette organisant une coordination de facto des politiques monétaire et budgétaire.

A partir de 2009, les banques centrales ont lancé des programmes d’achats d’actifs, afin de renforcer le caractère expansionniste de la politique monétaire dans un contexte où leur taux directeur atteignait un niveau proche de 0 %[1]. L’objectif annoncé était principalement d’assouplir les conditions de financement en pesant sur les taux d’intérêt de marché de long terme. Il en a résulté une forte augmentation de la taille de leur bilan. Celui-ci représente plus de 53 points de PIB dans la zone euro et 35 points aux États-Unis, le record étant détenu par celui de la Banque du Japon qui s’élève à 133 points de PIB (graphique 1). Ces programmes, financés par l’émission de réserves, se sont fortement portés sur les titres publics si bien qu’une proportion importante du stock de dette publique est désormais détenue par les banques centrales (graphique 2). Cette part atteint 43 % au Japon, 22 % aux Etats-Unis et 25% dans la zone euro. Dans la zone euro, en l’absence d’eurobonds, la répartition des achats de titres dépend de la part de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE. La clé de répartition de la BCE contraint les achats à être proportionnels à la part du capital de la BCE détenue par les banques centrales nationales[2]. Par conséquent, les achats de titres sont indépendants des niveaux et trajectoires de dettes publiques. Comme ces derniers sont hétérogènes, on observe des différences dans la part des dettes publiques détenue par les banques centrales nationales[3]. Ainsi, 31 % de la dette publique allemande est détenue par l’Eurosystème contre 20 % de la dette publique italienne.

La décentralisation des politiques budgétaires en zone euro a aussi pour conséquence l’apparition de tensions sur les marchés de dette souveraine de certains pays membres, comme on l’a vu entre 2010 et 2012 et plus récemment en mars 2020. C’est pourquoi Christine Lagarde a lancé un nouveau programme d’achats d’actifs appelé PEPP (Pandemic emergency purchase programme). Si la clé de répartition n’est pas formellement abolie, son application peut être plus souple afin de permettre à la BCE de réduire les écarts de taux souverains entre les pays membres. En analysant cette fois-ci les flux d’achats de titres effectués par les banques centrales de la zone euro et les émissions de dette des États membres, il ressort que l’Eurosystème a absorbé en moyenne 58 % de la dette publique émise en 2020, soit 800 milliards sur les 1380 milliards de dette publique supplémentaire. Cette part s’élève à 76 % pour l’Espagne, 73 % pour la France, 70 % pour l’Italie et 66 % pour l’Allemagne (graphique 3).

Contrairement aux achats réalisés dans le cadre du programme APP, qui visent à atteindre la cible d’inflation, l’objectif du PEPP est d’abord de limiter les écarts de taux comme l’a rappelé Christine Lagarde le 16 juillet 2020. De fait, même s’il existe une tendance structurelle à la baisse des taux d’intérêt, certains marchés peuvent être exposés à des tensions. Les pays de la zone euro y sont d’autant plus exposés que les investisseurs peuvent arbitrer entre les différents marchés sans prendre de risque de change. C’est la raison pour laquelle, ils peuvent privilégier les titres allemands aux titres italiens compromettant alors une transmission homogène de la politique monétaire au sein de la zone euro. Au-delà de l’argument lié au risque de fragmentation, ces opérations marquent aussi une forme de coordination implicite entre la politique monétaire unique et les politiques budgétaires, permettant de donner les marges de manœuvre nécessaires aux pays afin de prendre les mesures qui s’imposent pour faire face à la crise sanitaire et économique. En déclarant le 10 décembre que l’enveloppe allouée au programme passerait à 1850 milliards d’ici mars 2022 au moins, la BCE a envoyé le signal qu’elle maintiendrait son soutien durant toute la durée de la pandémie[4].


[1] Cette politique, qualifiée généralement d’assouplissement quantitatif (QE), fut lancée en mars 2009 par la Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale des États-Unis. Le Japon avait déjà initié ce type de mesures dites non-conventionnelles entre 2001 et 2006, et les a reprises à partir d’octobre 2010. Quant à la BCE, des premiers achats de titres ciblés sur certains pays en crise ont été effectués à partir de mai 2010. Mais il a fallu attendre mars 2015 pour le développement d’un programme de QE comparable à celui mis en œuvre par les autres grandes banques centrales.

[2] En pratique, cette part est assez proche du poids du PIB de chaque pays membre dans celui de la zone euro.

[3] Les opérations d’achat de titres sont décentralisées au niveau des banques centrales nationales. Ce choix réduit par conséquent le partage du risque au sein de l’Eurosystème puisque les éventuelles pertes seraient assumées par les banques centrales nationales, contrairement aux actifs détenus directement par la BCE et pour lesquels il y a un partage du risque dépendant de la part de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE.

[4] L’enveloppe initiale était de 750 milliards d’euros, augmentée une première fois de 600 milliards en juin 2020. Au 31 décembre 2020, les achats au titre du PEPP s’élevaient à 650 milliards.

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Sur la monétisation

Henri Sterdyniak

Le 9 novembre 2020, dans la collection Policy Brief de l’OFCE, Christophe Blot et Paul Hubert ont publié un document intitulé : « De la monétisation à l’annulation de la dette publique, quels enjeux pour les Banques centrales ? ». Ils comparent les effets de l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) et de la monétisation des dettes publiques et concluent : « La monétisation serait probablement plus efficace que le QE pour la stabilisation de la croissance nominale ». Nous nous proposons ici de revenir sur cette conclusion, en développant trois points : le concept de monétisation n’a pas grand sens, dans une économie financière moderne où la masse monétaire est endogène ; la comparaison faite par les auteurs est faussée puisque, sous le nom de QE, ils analysent l’impact d’achats de titres publics par la Banque centrale, à politique budgétaire donnée, tandis que sous le nom de monétisation, ils incluent à la fois l’effet d’une politique budgétaire plus expansionniste et celui de l’achat par la Banque centrale de titres publics perpétuels à coupon zéro ; enfin, et surtout, ces titres perpétuels à coupon zéro auraient une valeur nulle, de sorte que ce que les auteurs nomment monétisation est équivalent à l’annulation des dettes publiques détenues par la Banque centrale, une opération comptable fictive, qu’ils critiquent à juste titre.

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Que peuvent encore faire les banques centrales face à la crise ?

par Christophe Blot et Paul Hubert

Le retour de nouvelles mesures de confinement dans plusieurs pays devrait infléchir le rythme de la reprise économique, voire entraîner une nouvelle chute de l’activité en fin d’année. Pour faire face à ce risque, les gouvernements annoncent de nouvelles mesures de soutien qui viennent dans certains cas compléter les plans de relance mis en œuvre à l’automne. Du côté de la politique monétaire, aucune mesure supplémentaire n’a pour l’instant été annoncée. Mais avec des taux proches ou à 0 % et une politique massive d’achat de titres obligataires, on peut se demander si les banques centrales disposent encore de marges de manœuvre. En pratique, elles pourraient poursuivre les programmes de QE et augmenter les montants d’achats d’actifs. Mais d’autres options sont également envisageables, comme celle d’une monétisation des dettes publiques.

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Comment utiliser le fonds de relance : une proposition pour un programme européen post Covid-19

Jérôme Creel, Mario Holzner, Francesco Saraceno, Andrew Watt and Jérôme Wittwer[1]

Le Fonds de relance récemment proposé par la Commission européenne marque un changement radical dans l’intégration européenne. Mais cela ne suffira pas pour relever les défis auxquels l’Europe est confrontée. Le financement a fait l’objet de nombreux débats, mais peu de choses ont été dites sur le type de projets concrets auxquels l’UE devrait consacrer le Fonds de relance. Nous proposons dans le Policy Brief OFCE, n° 72, un programme d’investissement de 2 000 milliards d’euros sur dix ans, axé sur la santé publique, les infrastructures de transport et l’énergie/décarbonisation.

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La Fed et le système financier : prévenir plutôt que guérir

par Christophe Blot, Emmanuelle Faure (stagiaire à l’OFCE et Université Paris Nanterre) et Paul Hubert

Au cours des 2 dernières semaines, la Réserve fédérale a annoncé deux baisses de son taux directeur ainsi que le déploiement d’une vaste panoplie d’outils afin de contrer les retombées négatives du Covid-19 sur l’économie américaine. Les autorités monétaires ont cherché, en priorité, à remplir leur rôle de prêteur en dernier ressort du système financier en réactivant certains dispositifs utilisés en 2008-2009. Ces octrois de liquidités nécessaires ont pour but d’éviter que la situation dégénère et provoque une crise financière systémique. La Fed agit cette fois-ci de manière préventive et espère ne pas avoir à revivre un épisode comme celui de la faillite de Lehman Brothers. Cette crise sanitaire malmène les économies américaine et mondiale, et la Fed s’est dite prête à utiliser tous les outils nécessaires[1] nous rappelant, au passage, le « will do everything necessary[2] » prononcé par Christine Lagarde la semaine dernière.

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L’économie européenne 2020

par Jérôme Creel

Comme chaque année, un peu avant le printemps, l’OFCE publie dans la collection « Repères » des Editions La Découverte un ouvrage synthétique sur l’état de l’économie européenne et sur les enjeux de l’année à venir, L’économie européenne 2020. Il faut bien admettre que lors de la préparation de l’ouvrage, dont le dernier chapitre a été achevé au tout début de l’année 2020, nous n’avions pas anticipé que l’épidémie liée au coronavirus en Chine engendrerait la crise sanitaire et économique globale dont nous subissons les effets depuis quelques semaines. Aussi l’ouvrage ne répond-il pas à l’actualité essentielle du moment. Il livre cependant quelques pistes de réflexion qui s’avéreront sans doute utiles lorsque la phase aiguë de la crise sanitaire aura été dépassée. Ces pistes de réflexion concernent l’impulsion politique européenne des derniers mois de l’année 2019 et les ambitions de la nouvelle Commission européenne, les perceptions des Européens à l’égard de l’Union européenne et les outils macroéconomiques à mobiliser pour contrecarrer un ralentissement économique ou une fragilisation du secteur bancaire.

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La BCE face à la crise du Covid-19 : encore un effort?

par Christophe Blot et Paul Hubert

La BCE annonçait le jeudi 12 mars une première série de mesures pour répondre au choc économique lié au Covid-19. Cependant, ces annonces n’ont pas eu les effets escomptés sur les marchés financiers et ont même probablement ajouté de l’incertitude. Au-delà des craintes sur l’état de l’économie de la zone euro, la réponse de Christine Lagarde à une question d’un journaliste durant la conférence de presse sur les écarts de taux au sein de la zone euro a déconcerté par son décalage avec la situation actuelle. Bien que la BCE ait annoncé un nouveau plan de rachats d’actifs dans la soirée du 18 mars, il reste que toutes les solutions aux problèmes de la zone euro n’ont pas encore été explorées.

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Pourquoi la Fed n’a-t-elle pas réussi à rassurer les marchés ?

Par Christophe Blot et Paul Hubert

Face au risque croissant d’un fort coût économique de l’épidémie de coronavirus, la Réserve fédérale a décidé, le 3 mars, de baisser son taux directeur d’un demi-point. Cette décision a été prise lors d’une réunion extraordinaire du Comité de politique monétaire (FOMC). Au-delà de l’effet escompté sur les conditions de financement, la décision de la banque centrale envoie aux marchés le signal de sa détermination à mettre en œuvre tous les moyens dont elle dispose pour amortir la baisse prévisible de la croissance américaine. La Réserve fédérale espérait également sans doute calmer la tempête boursière ; l’indice Dow Jones ayant baissé de 13 % la semaine précédant la décision. Sous l’hypothèse que le prix des actifs financiers cotés reflète toute l’information disponible, la variation de l’indice Dow Jones, à la suite de l’annonce de la Réserve fédérale, nous renseigne sur l’interprétation que les marchés ont faite de cette annonce de baisse des taux.

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Quel pays développé gagne le plus lors d’une dévaluation de sa monnaie ?

Par Bruno Ducoudré, Iris Guezennec (Stagiaire à l’OFCE et Université Paris II Panthéon-Assas), Éric Heyer, Chloé Lavest (Stagiaire à l’OFCE et ENSAE ParisTech) et Lucas Pérez (Stagiaire à l’OFCE et ENS Paris-Saclay)

La multiplication récente des mesures protectionnistes, les mouvements imprévisibles des taux de change et la course à la compétitivité renouvelée impliquent de poursuivre les réflexions portant sur l’impact macroéconomique de l’environnement international sur l’évolution des économies. Plus précisément, les fluctuations de prix dans le commerce international n’entraînent pas des variations symétriques des volumes échangés et des prix facturés : deux pays peuvent réagir différemment à une même variation des tarifs douaniers, des taux de change ou des prix à l’échange.

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Quelles conséquences des taux d’intérêt bas sur les marges de manœuvre de la politique budgétaire ?

par Bruno Ducoudré, Raul Sampognaro et Xavier Timbeau

Les économies développées connaissent depuis plusieurs années des taux d’intérêt réels historiquement bas. Si la crise de 2008 est derrière nous – le chômage a retrouvé son niveau d’avant-crise dans la plupart des pays développés et les PIB par habitant sont les plus élevés jamais observés – ses stigmates sur les plans économique, social et politique sont toujours là. De fait, les ratios d’endettement public sont bien au-dessus de ceux d’avant 2008 : plus de 40 points en plus pour la France, 50 points pour les États-Unis ou le Royaume-Uni, 30 points pour la zone euro dans son ensemble, grâce à un ratio d’endettement en Allemagne inférieur à celui de 2008. La situation conjoncturelle favorable, les profits élevés, le dégonflement des bilans des banques centrales et les hauts niveaux d’endettement devraient se traduire – dans une vision naïve – par une hausse des taux d’intérêt réel. Dans ce contexte, le haut niveau des dettes publiques aurait également été une incitation forte à réduire les déficits publics pour éviter le risque d’insoutenabilité des finances publiques lié à un emballement de la charge de la dette généré par une remontée des taux d’intérêt, et c’est précisément cet argument qui présidait à la prudence budgétaire.

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