L’économie européenne 2021

par Jérôme Creel

L’ouvrage L’économie européenne 2021 qui vient tout juste de paraître se concentre sur l’impact de la crise de la Covid-19 et des mesures prophylactiques en Europe. L’introduction du précédent volume, il y a un an, commençait par ces mots : « En 2020, Mesdames Lagarde et von der Leyen vivront leur première année pleine au sommet de l’Europe (…) dans un environnement européen et international compliqué ». Il faut bien avouer que nous ne savions pas alors à quel point l’année 2020 serait effectivement compliquée.

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La politique monétaire européenne a-t-elle rempli ses objectifs ?

Christophe Blot, Caroline Bozou and Jérôme Creel

Dans un document récent en vue de la préparation du Dialogue monétaire entre le Parlement européen et la BCE, nous passons en revue et évaluons les différentes mesures introduites par la BCE depuis le début de la crise COVID-19 en Europe, principalement l’extension des mesures du programme d’achat d’actifs (APP) et le développement des mesures du programme d’achat d’urgence pandémique (PEPP).

Les programmes APP et PEPP se sont vu attribuer des objectifs distincts par rapport aux politiques précédentes. Le programme APP a été orienté vers la stabilité des prix tandis que le programme PEPP a été orienté vers l’atténuation de la fragmentation financière.

Nous commençons par analyser les effets des annonces du programme APP (y compris les flux d’achat d’actifs) sur les anticipations d’inflation par une approche d’étude d’événements. Nous montrons qu’elles ont contribué à augmenter les anticipations d’inflation.

Ensuite, nous analysons l’impact du programme PEPP sur les écarts de taux (spreads) souverains et montrons que le programme a eu des effets hétérogènes qui ont atténué le risque de fragmentation : le programme PEPP a eu un impact sur les spreads souverains des économies les plus fragiles pendant la pandémie (par exemple, l’Italie) et aucun impact sur les moins fragiles (par exemple, les Pays-Bas). Cependant, les spreads souverains n’ont pas complètement disparu, ce qui fait que la transmission de la politique monétaire n’est pas totalement homogène entre les pays.

Dans une perspective plus large, nous montrons également que les effets macroéconomiques globaux ont été conformes aux résultats attendus depuis le milieu des années 2000 : les mesures de politique monétaire de la BCE ont eu des effets réels sur les taux de chômage de la zone euro, des effets nominaux sur les taux d’inflation et des effets financiers sur la stabilité bancaire. Ces résultats sont en accord avec les estimations récentes de la Banque de France (Lhuissier and Nguyen, 2021).

En conclusion, une augmentation de la taille du programme PEPP, ainsi que l’a annoncé la BCE en décembre, est utile pour pallier le risque de réapparition des risques financiers. En attendant, nous soutenons l’idée qu’une décision de la BCE de plafonner les spreads souverains pendant la crise COVID-19 permettrait d’alléger le fardeau de la crise sur les économies les plus fragiles de la zone euro, où les spreads souverains restent les plus élevés.

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Dettes publiques : les banques centrales à la rescousse ?

Par Christophe Blot et Paul Hubert

Pour faire face à la crise sanitaire et économique, les gouvernements ont déployé de nombreuses mesures d’urgence qui se traduisent par une forte augmentation des dettes publiques. Pour autant, les États n’ont eu aucune difficulté à financer ces nouvelles émissions massives : malgré des dettes publiques à des niveaux records, leur coût a fortement baissé (voir Plus ou moins de dette publique en France ?, par Xavier Ragot). Cette tendance résulte de facteurs structurels liés à une abondance d’épargne au niveau mondial et à une forte de demande pour des actifs sûrs et liquides, caractéristiques que remplissent généralement les titres publics. Cette situation est aussi liée aux opérations d’achats de titres menées par les banques centrales, qui se sont intensifiées depuis l’éclatement de la pandémie. Sur l’ensemble de l’année 2020, la BCE a acquis pour près de 800 milliards d’euros de titres émis par les gouvernements des pays de la zone euro. Dans ces conditions, les banques centrales détiennent une fraction de plus en plus élevée du stock de dette organisant une coordination de facto des politiques monétaire et budgétaire.

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Sur la monétisation

Henri Sterdyniak

Le 9 novembre 2020, dans la collection Policy Brief de l’OFCE, Christophe Blot et Paul Hubert ont publié un document intitulé : « De la monétisation à l’annulation de la dette publique, quels enjeux pour les Banques centrales ? ». Ils comparent les effets de l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) et de la monétisation des dettes publiques et concluent : « La monétisation serait probablement plus efficace que le QE pour la stabilisation de la croissance nominale ». Nous nous proposons ici de revenir sur cette conclusion, en développant trois points : le concept de monétisation n’a pas grand sens, dans une économie financière moderne où la masse monétaire est endogène ; la comparaison faite par les auteurs est faussée puisque, sous le nom de QE, ils analysent l’impact d’achats de titres publics par la Banque centrale, à politique budgétaire donnée, tandis que sous le nom de monétisation, ils incluent à la fois l’effet d’une politique budgétaire plus expansionniste et celui de l’achat par la Banque centrale de titres publics perpétuels à coupon zéro ; enfin, et surtout, ces titres perpétuels à coupon zéro auraient une valeur nulle, de sorte que ce que les auteurs nomment monétisation est équivalent à l’annulation des dettes publiques détenues par la Banque centrale, une opération comptable fictive, qu’ils critiquent à juste titre.

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Que peuvent encore faire les banques centrales face à la crise ?

par Christophe Blot et Paul Hubert

Le retour de nouvelles mesures de confinement dans plusieurs pays devrait infléchir le rythme de la reprise économique, voire entraîner une nouvelle chute de l’activité en fin d’année. Pour faire face à ce risque, les gouvernements annoncent de nouvelles mesures de soutien qui viennent dans certains cas compléter les plans de relance mis en œuvre à l’automne. Du côté de la politique monétaire, aucune mesure supplémentaire n’a pour l’instant été annoncée. Mais avec des taux proches ou à 0 % et une politique massive d’achat de titres obligataires, on peut se demander si les banques centrales disposent encore de marges de manœuvre. En pratique, elles pourraient poursuivre les programmes de QE et augmenter les montants d’achats d’actifs. Mais d’autres options sont également envisageables, comme celle d’une monétisation des dettes publiques.

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Comment utiliser le fonds de relance : une proposition pour un programme européen post Covid-19

Jérôme Creel, Mario Holzner, Francesco Saraceno, Andrew Watt and Jérôme Wittwer[1]

Le Fonds de relance récemment proposé par la Commission européenne marque un changement radical dans l’intégration européenne. Mais cela ne suffira pas pour relever les défis auxquels l’Europe est confrontée. Le financement a fait l’objet de nombreux débats, mais peu de choses ont été dites sur le type de projets concrets auxquels l’UE devrait consacrer le Fonds de relance. Nous proposons dans le Policy Brief OFCE, n° 72, un programme d’investissement de 2 000 milliards d’euros sur dix ans, axé sur la santé publique, les infrastructures de transport et l’énergie/décarbonisation.

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La Fed et le système financier : prévenir plutôt que guérir

par Christophe Blot, Emmanuelle Faure (stagiaire à l’OFCE et Université Paris Nanterre) et Paul Hubert

Au cours des 2 dernières semaines, la Réserve fédérale a annoncé deux baisses de son taux directeur ainsi que le déploiement d’une vaste panoplie d’outils afin de contrer les retombées négatives du Covid-19 sur l’économie américaine. Les autorités monétaires ont cherché, en priorité, à remplir leur rôle de prêteur en dernier ressort du système financier en réactivant certains dispositifs utilisés en 2008-2009. Ces octrois de liquidités nécessaires ont pour but d’éviter que la situation dégénère et provoque une crise financière systémique. La Fed agit cette fois-ci de manière préventive et espère ne pas avoir à revivre un épisode comme celui de la faillite de Lehman Brothers. Cette crise sanitaire malmène les économies américaine et mondiale, et la Fed s’est dite prête à utiliser tous les outils nécessaires[1] nous rappelant, au passage, le « will do everything necessary[2] » prononcé par Christine Lagarde la semaine dernière.

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L’économie européenne 2020

par Jérôme Creel

Comme chaque année, un peu avant le printemps, l’OFCE publie dans la collection « Repères » des Editions La Découverte un ouvrage synthétique sur l’état de l’économie européenne et sur les enjeux de l’année à venir, L’économie européenne 2020. Il faut bien admettre que lors de la préparation de l’ouvrage, dont le dernier chapitre a été achevé au tout début de l’année 2020, nous n’avions pas anticipé que l’épidémie liée au coronavirus en Chine engendrerait la crise sanitaire et économique globale dont nous subissons les effets depuis quelques semaines. Aussi l’ouvrage ne répond-il pas à l’actualité essentielle du moment. Il livre cependant quelques pistes de réflexion qui s’avéreront sans doute utiles lorsque la phase aiguë de la crise sanitaire aura été dépassée. Ces pistes de réflexion concernent l’impulsion politique européenne des derniers mois de l’année 2019 et les ambitions de la nouvelle Commission européenne, les perceptions des Européens à l’égard de l’Union européenne et les outils macroéconomiques à mobiliser pour contrecarrer un ralentissement économique ou une fragilisation du secteur bancaire.

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La BCE face à la crise du Covid-19 : encore un effort?

par Christophe Blot et Paul Hubert

La BCE annonçait le jeudi 12 mars une première série de mesures pour répondre au choc économique lié au Covid-19. Cependant, ces annonces n’ont pas eu les effets escomptés sur les marchés financiers et ont même probablement ajouté de l’incertitude. Au-delà des craintes sur l’état de l’économie de la zone euro, la réponse de Christine Lagarde à une question d’un journaliste durant la conférence de presse sur les écarts de taux au sein de la zone euro a déconcerté par son décalage avec la situation actuelle. Bien que la BCE ait annoncé un nouveau plan de rachats d’actifs dans la soirée du 18 mars, il reste que toutes les solutions aux problèmes de la zone euro n’ont pas encore été explorées.

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Pourquoi la Fed n’a-t-elle pas réussi à rassurer les marchés ?

Par Christophe Blot et Paul Hubert

Face au risque croissant d’un fort coût économique de l’épidémie de coronavirus, la Réserve fédérale a décidé, le 3 mars, de baisser son taux directeur d’un demi-point. Cette décision a été prise lors d’une réunion extraordinaire du Comité de politique monétaire (FOMC). Au-delà de l’effet escompté sur les conditions de financement, la décision de la banque centrale envoie aux marchés le signal de sa détermination à mettre en œuvre tous les moyens dont elle dispose pour amortir la baisse prévisible de la croissance américaine. La Réserve fédérale espérait également sans doute calmer la tempête boursière ; l’indice Dow Jones ayant baissé de 13 % la semaine précédant la décision. Sous l’hypothèse que le prix des actifs financiers cotés reflète toute l’information disponible, la variation de l’indice Dow Jones, à la suite de l’annonce de la Réserve fédérale, nous renseigne sur l’interprétation que les marchés ont faite de cette annonce de baisse des taux.

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