By Christophe Blot

* This text summarizes the outlook produced by the Department of Analysis and Forecasting for the euro zone economy in 2012-2013, which is available in French on the OFCE web site

The euro zone is still in crisis: an economic crisis, a social crisis and a fiscal crisis. The 0.3% decline in GDP in the fourth quarter of 2011 is a reminder that the recovery that began after the great drop of 2008-2009 is fragile and that the euro zone has taken the first step into recession, which will be confirmed in early 2012.

The fall in the average long-term government interest rate in the euro zone seen since the beginning of the year has come to a halt. After reaching 3.25% on 9 March, it rose again due to new pressures that emerged on Italian and Spanish rates. Indeed, despite the agreement to avoid a default by Greece, Spain was the source of new worries after the announcement that its budget deficit had reached 8.5% in 2011 – 2.5 points above the original target – and the declaration that it would not meet its commitments for 2012, which has reinforced doubts about the sustainability of its debt. The Spanish situation illustrates the close link between the macroeconomic crisis and the sovereign debt crisis that has hit the entire euro zone. The implementation of fiscal adjustment plans in Europe, whose impact is being amplified by strong economic interdependence, is causing a slowdown or even a recession in various euro zone countries. The impact of synchronized restrictions is still being underestimated, to such an extent that governments are often being assigned targets that are difficult to achieve, except by accepting an even sharper recession. So long as the euro zone continues to be locked in a strategy of synchronized austerity that condemns in advance any resumption of activity or reduction in unemployment, the pressure will not fail to mount once again in 2012. Long-term public interest rates in the euro zone will remain above those of the United States and the United Kingdom (see the figure), even though the average budget deficit was considerably lower in 2011 in the euro zone than in these two countries: 3.6% against 9.7% in the US and 8.3% in the UK.

To pull out of this recessionary spiral, the euro zone countries need to recognize that austerity is not the only way to reduce budget deficits. Growth and the level of interest rates are two other factors that are equally important for ensuring the sustainability of the public debt. It is therefore urgent to set out a different strategy, one that is less costly in terms of growth and employment, which is the only way to guarantee against the risk that the euro zone could fall apart. First, generalized austerity should be abandoned. The main problem with the euro zone is not debt but growth and unemployment. Solidarity must be strengthened to curb speculation on the debt of the weaker countries. The fiscal policies of the Member states also need to be better coordinated in order to mitigate the indirect effects of cutbacks by some on the growth of others [1]. It is necessary to stagger fiscal consolidation over time whenever the latter is needed to ensure debt sustainability. At the same time, countries with room for fiscal manoeuvre should develop more expansionary fiscal policies. Finally, the activities of the European Central Bank should be strengthened and coordinated with those of the euro zone governments. The ECB alone has the means to anchor short-term and long-term interest rates at a sufficiently low level to make it possible both to support growth and to facilitate the refinancing of budget deficits. In two exceptional refinancing operations, the ECB has provided more than 1,000 billion euros for refinancing the euro zone banks. This infusion of liquidity was essential to meet the banks’ difficulties in finding financing on the market. It also demonstrates the capacity for action by the monetary authorities. The portfolio of government debt securities held by the ECB at end March 2012 came to 214 billion euros, or 2.3% of euro zone GDP. In comparison, in the United States and the United Kingdom, the portfolio of government securities held by the central banks represents more than 10% of their GDP. The ECB therefore has significant room for manoeuvre to reduce the risk premium on euro zone interest rates by buying government securities in the secondary markets. Such measures would make it possible to lower the cost of ensuring the sustainability of the long-term debt.

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[1] See “He who sows austerity reaps recession”, OFCE note no. 16, March 2012.

par Christophe Blot

* Ce texte résume les perspectives 2012-2013 pour l’économie de la zone euro, réalisées par le Département analyse et prévision et disponibles sur le site internet de l’OFCE

La zone euro est toujours en crise : crise économique, crise sociale et crise budgétaire. Le recul du PIB de 0,3 % au quatrième trimestre 2011 rappelle que le mouvement de reprise initié après le grand plongeon de 2008-2009 est fragile et que la zone euro a fait le premier pas vers une récession qui se confirmerait dès le début de l’année 2012.

La baisse du taux d’intérêt public moyen de la zone euro à long terme observée depuis le début de l’année s’est interrompue. Après avoir atteint 3,25 % le 9 mars, il de nouveau augmenté en raison des nouvelles tensions apparues sur les taux italien et espagnol. En effet, malgré l’accord signé pour éviter un défaut de paiement de la Grèce, de nouvelles inquiétudes sont cette fois-ci venues de l’Espagne après l’annonce que le déficit budgétaire avait atteint 8,5 % en 2011 – soit 2,5 points de plus que l’objectif initialement fixé –, et la déclaration que les engagements pour 2012 ne seraient pas tenus, ce qui a renforcé les doutes sur la soutenabilité de la dette. La situation espagnole illustre le lien étroit entre la crise macroéconomique et la crise des dettes souveraines qui frappent l’ensemble de la zone euro. La mise en œuvre des plans d’ajustement budgétaire en Europe, dont l’impact est amplifié par la forte interdépendance des économies, provoque le ralentissement, voire la récession dans les différents pays de la zone euro. Cet impact des restrictions synchronisées est pourtant sous-estimé si bien que les gouvernements se voient assignés des objectifs souvent difficiles à tenir, sauf à accepter une récession toujours plus forte. Les tensions ne manqueront pas de se répéter en 2012 tant que la zone euro continuera à s’enfermer dans une stratégie d’austérité synchronisée qui condamne la reprise de l’activité et la baisse du chômage. Le taux d’intérêt public à long terme de la zone euro devrait rester supérieur à ceux des Etats-Unis et du Royaume-Uni (graphique) bien que le déficit budgétaire moyen de la zone euro soit nettement inférieur en 2011 à celui de ces deux pays : 3,6 % contre respectivement 9,7 % aux Etats-Unis et 8,3 % au Royaume-Uni.

Pour sortir de cette spirale récessive, les pays de la zone euro doivent reconnaître que la réduction des déficits budgétaires ne passe pas uniquement par l’austérité. La croissance et le niveau des taux d’intérêt sont deux autres facteurs tout aussi importants pour assurer la soutenabilité de la dette publique. Il est donc urgent de définir une autre stratégie, moins coûteuse en termes de croissance et d’emploi, ce qui serait la seule garantie contre le risque d’éclatement de la zone euro. Premièrement, l’austérité généralisée doit être abandonnée. Le principal problème de la zone euro n’est pas la dette mais la croissance et le chômage. Ensuite, la solidarité doit être renforcée afin de freiner la spéculation sur la dette des pays les plus fragiles. La coordination des politiques budgétaires des Etats membres doit être améliorée afin d’atténuer les effets indirects des restrictions des uns sur la croissance des autres[1]. Il faut d’une part étaler dans le temps la consolidation lorsque celle-ci est nécessaire pour assurer la soutenabilité de la dette. D’autre part, les pays disposant de marges de manœuvre budgétaires doivent engager des politiques budgétaires plus expansionnistes. Enfin, l’action de la BCE devrait être amplifiée et coordonnée avec celles des gouvernements de la zone euro. Elle seule dispose des moyens pour ancrer les taux d’intérêt de court terme et de long terme à un niveau suffisamment bas, ce qui permettrait à la fois de soutenir la croissance et de favoriser le refinancement des déficits budgétaires. En deux opérations de refinancement exceptionnel, la BCE a en effet alloué plus de 1 000 milliards d’euros de refinancement aux banques de la zone euro. Cet apport de liquidité était indispensable pour répondre aux difficultés des banques à trouver des financements de marché. Il témoigne également des capacités d’action des autorités monétaires. Le portefeuille de titres de dette publique de la BCE s’élevait fin mars 2012 à 214 milliards, soit 2,3 % du PIB de la zone euro. A titre de comparaison, aux Etats-Unis comme au Royaume-Uni, les banques centrales détiennent un portefeuille de titres publics supérieur à 10 % de leur PIB. Les marges de manœuvre de la BCE pour réduire la prime de risque sur le taux d’intérêt de la zone euro en acquérant des titres publics sur les marchés secondaires sont donc importantes. De telles mesures permettraient de garantir la soutenabilité de la dette à long terme à un moindre coût.

By the Department of Analysis and Forecasting, headed by X. Timbeau

This article summarizes OFCE note no.16 that gives the outlook on the global economy for 2012-2013.

The sovereign debt crisis has passed its peak. Greece’s public debt has been restructured and, at the cost of a default, will fall from 160% of GDP to 120%. This restructuring has permitted the release of financial support from the Troika to Greece, which for the time being solves the problem of financing the renewal of the country’s public debt. The contagion that hit most euro zone countries, and which was reflected in higher sovereign rates, has been stopped. Tension has eased considerably since the beginning of 2012, and the risk that the euro zone will break up has been greatly reduced, at least in the short term. Nevertheless, the process of the Great Recession that began in 2008 being transformed into a very Great Recession has not been interrupted by the temporary relief of the Greek crisis.
First, the global economy, and especially the euro zone, remains a high-risk zone where a systemic crisis is looming once again. Second, the strategy adopted by Europe, namely the rapid reduction of public debt (which involves cutting public deficits and maintaining them below the level needed to stabilize debt), is jeopardizing the stated objective. However, since the credibility of this strategy is perceived, rightly or wrongly, as a necessary step in the euro zone to reassure the financial markets and make it possible to finance the public debt at acceptable rates (between 10% and 20% of this debt is refinanced each year), the difficulty of reaching the goal is demanding ever greater rigor. The euro zone seems to be pursuing a strategy for which it does not hold the reins, which can only fuel speculation and uncertainty.
Our forecast for the euro zone points to a recession of 0.4 percentage point in 2012 and growth of 0.3 point in 2013 (Table 1). GDP per capita in the euro zone should decline in 2012 and stabilize in 2013. The UK will escape recession in 2012, but in 2012 and 2013 annual GDP growth will remain below 1%. In the US, GDP growth will accelerate from 1.7% per year in 2011 to 2.3% in 2012. Although this growth rate is higher than in the euro zone, it is barely enough to trigger an increase in GDP per capita and will not lead to any significant fall in unemployment.
The epicenter of the crisis is thus shifting to the Old Continent and undermining the recovery in the developed countries. The United States and United Kingdom, which are faced even more than the euro zone with deteriorating fiscal positions, and thus mounting debt, are worried about the sustainability of their public debts. But because growth is just as important for the stability of the debt, the budget cuts in the euro zone that are weighing on their activity are only adding to difficulties of the US and UK.
By emphasizing the rapid reduction of deficits and public debt, euro zone policymakers are showing that they are anticipating a worst case scenario for the future. Relying on so-called market discipline to rein in countries whose public finances have deteriorated only aggravates the problem of sustainability by pushing interest rates up. Through the interplay of the fiscal multiplier, which is always underestimated in the development of strategies and forecasts, fiscal adjustment policies are leading to a reduction in activity, which validates the resignation to a worse “new normal”. Ultimately, this is simply a self-fulfilling process.

By Hervé Péléraux

Here is the leading indicator for the French economy, updated to 30 January 2011.

The February forecasts of the leading indicator significantly worsened the outlook for the French economy at the turn of 2011 and 2012.

On the one hand, GDP is expected to have fallen more than expected in the fourth quarter of 2011, by -0.3% instead of the -0.2% estimated last month. On the other hand, the pick-up in growth in the first quarter of 2012 observed in January is fast disappearing, with GDP rising by 0.1% and not 0.3% as in the previous estimates. In total, GDP will contract by 0.2% over the two quarters. The uncertainty hanging over a forecast of GDP over two quarters, which we have pointed out earlier, is gradually being lifted in an unfavourable sense as the negative information builds up. In particular, the climate in industry continued to worsen in January at a higher rate than expected last month.

The deteriorating business environment is taking precedence over the more positive elements that up to now blunted the impact of the sovereign debt crisis on growth, namely, the decline in the euro against the dollar in the third quarter of 2011 and the interruption of the dive by the CAC40 stock market index in the fourth quarter. If this same dynamic repeats in February and March, France would be unlikely to escape a recession in the usually accepted meaning of the term, i.e. the occurrence of two consecutive quarters of falling GDP.

Next update on 29 February 2012

par Hervé Péléraux

L’indicateur avancé pour l’économie française, mise à jour au 30 janvier 2011

Les prévisions de février de l’indicateur avancé ont sensiblement dégradé les perspectives de l’économie française au tournant de 2011 et de 2012.

D’un côté, le PIB devrait reculer davantage qu’escompté au quatrième trimestre de 2011, -0,3 contre -0,2 % estimé le mois précédent. De l’autre, la reprise de la croissance au premier trimestre 2012, entrevue en janvier, est en passe de disparaître, avec une hausse du PIB ramenée à 0,1 %, contre 0,3 dans les estimations précédentes. Au total, le PIB se contracterait donc de 0,2 % sur les deux trimestres. L’aléa qui pèse sur la prévision du PIB à deux trimestres, et que nous avons déjà souligné antérieurement, se lève progressivement dans un sens défavorable au fur et à mesure que les informations négatives s’accumulent. En particulier, le climat des affaires dans l’industrie a poursuivi sa chute en janvier à un rythme supérieur à celui escompté le mois précédent.

La dégradation du climat des affaires prend le pas sur les éléments plus positifs qui jusqu’à présent amortissaient l’effet de la crise des dettes souveraines sur la croissance, à savoir la baisse de l’euro contre le dollar au troisième trimestre 2011 et l’interruption de la plongée du CAC40 au quatrième trimestre. Si cette même dynamique se reproduisait en février et en mars, la France n’aurait plus guère de chances d’échapper à la récession au sens habituellement admis, c’est-à-dire la survenue de deux trimestres consécutifs de recul du PIB.

Prochaine mise à jour le 29 février 2012

by Jérôme Creel

The loss of France’s AAA rating on Friday the 13^th ofJanuary 2012 was a historic event. It poses three questions: should the austerity measures announced in autumn 2011 be strengthened? Why has Germany been singled out? And what is to be done now?

The loss of the AAA rating on French government bonds is not surprising – far from it. The sovereign debt crisis that has shaken the euro zone for over two years, starting in the autumn of 2009, was not managed properly because it occurred during a recession, at a time when all the EU Member States had their eyes glued to their own economic difficulties. In the absence of a concerted response that included immediate solidarity and mutual guarantees by the euro zone Member States of the zone’s entire public debt, with the support of the European Central Bank (cf. Catherine Mathieu and Henri Sterdyniak, here), the foreseeable contagion occurred. The objective public finance mistakes committed by successive Greek governments followed by the vagaries of the Irish banks have now led to a systemic crisis in Europe.

By implementing austerity measures simultaneously, Europe’s governments have magnified the economic difficulties: economic stagnation and even recession are now on the agenda for the euro zone (cf. Xavier Timbeau et al., here). A downgrade of debt ratings in the euro zone was thus to be expected. It does, however, raise three questions.

1. Should the austerity measures be strengthened? In a commentary on the supplementary 7 billion euro French austerity plan announced in November 2011, Mathieu Plane (see in French here) pointed out that the race for the AAA rating had already been lost. The impact of this austerity plan on economic growth was objectively inconsistent with the fiscal consolidation target – and Standard & Poor’s was surely not unaware of this argument.
2. Why did S&P single out Germany and Slovakia, the only economies in the euro zone not downgraded on Friday 13 January? While their commercial links are undeniable (cf. Sandrine Levasseur, 2010, here), which could justify their comparable treatment, the main markets for both of these economies, and particularly Germany, lie in the euro zone. Slowing growth in the euro zone outside Germany will not leave the other side of the Rhine unaffected (cf. Sabine Le Bayon, in French here). It is difficult to see how the contagion of the crisis could stop at the borders of Germany and Slovakia. The recent take-up of German government 6-month bonds at a negative interest rate could even be interpreted to reflect extreme distrust of Germany’s commercial banks. In any case, its economy, situated in the euro zone, is no less fragile than that of France.
3. What should be done now in France? The loss of the AAA rating reflects a negative outlook both for the state of public finances and for economic growth. While Germany has not been downgraded, it is possible that this is because S&P takes a positive view of its non-cooperative strategy in the past. From this perspective, the principle of a social VAT measure can be considered a way to help France catch up with Germany in terms of competitiveness, as Jacques Le Cacheux points out (here): if the Germans did it, why can’t we? This would help boost tax revenue by increasing the competitive advantage of businesses established in France. If such a measure were to be adopted, Germany and France would be on equal footing. The two countries could then sensibly consider a cooperative policy for a recovery in Europe. Some possible focuses include: industrial policy (cf. Sarah Guillou and Lionel Nesta, in French here); social policy; an ambitious climate and energy policy (cf. Eloi Laurent, here); and a financial policy that includes a common tax on financial transactions, with the revenue raised being used to ensure that the taxpayer would never again need to bail out the private banks, which would free up additional maneuvering room for the first three policies. The policy outlines would of course need to be defined, but it is crucial to recognize that policy action is urgently needed.

par Jérôme Creel

La perte du AAA de la France le vendredi 13 janvier 2012 est un événement historique. Elle pose trois questions : fallait-il renforcer l’austérité budgétaire à l’automne 2011 ? Pourquoi l’Allemagne a-t-elle été singularisée ? Que faire désormais ?

La perte du AAA pour les obligations d’Etat françaises n’est pas surprenante, loin s’en faut. La crise des dettes publiques qui secoue la zone euro depuis plus de deux ans – elle a démarré à l’automne 2009 – n’a pas pu être gérée convenablement car elle est survenue en période de récession, à un moment où tous les Etats membres européens avaient les yeux rivés sur leurs propres difficultés économiques. Sans réponse concertée, passant par une solidarité immédiate et des garanties mutuelles octroyées par les Etats membres de la zone euro sur l’ensemble des dettes publiques de la zone, avec le soutien de la Banque centrale européenne (cf. Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak, ici), la contagion prévisible a eu lieu. Les erreurs objectives de finances publiques commises par les gouvernements grecs successifs, puis les errements des banques irlandaises ont produit une crise européenne systémique.

En mettant en œuvre, tous en même temps, des politiques d’austérité budgétaire, les gouvernements européens n’ont fait qu’amplifier les difficultés économiques : la stagnation économique, voire la récession, sont désormais au programme de la zone euro (cf. Xavier Timbeau et al., ici). La dégradation des notations souveraines dans la zone euro était donc attendue. Elle pose cependant trois questions.

1. Fallait-il renforcer l’austérité ? Mathieu Plane (voir ici), dans son commentaire sur le plan d’austérité français supplémentaire de 7 milliards d’euros, annoncé en novembre 2011, pointait déjà du doigt la course perdue au AAA. Les effets sur la croissance de cette austérité étaient objectivement incompatibles avec l’objectif d’assainissement budgétaire annoncé : cet argument ne peut pas avoir été négligé par Standard & Poor’s.
2. Pourquoi l’agence S&P a-t-elle singularisé l’Allemagne et la Slovaquie, seules économies de la zone euro à n’avoir pas été dégradées vendredi 13 janvier ? Si leurs liens commerciaux sont indéniables (cf. Sandrine Levasseur, 2010, ici), ce qui peut justifier de les associer, ces deux économies, et surtout l’Allemagne, trouvent leurs principaux débouchés dans la zone euro. La décélération de la croissance dans la zone euro, hors Allemagne, ne sera certainement pas sans conséquence outre-Rhin (cf. Sabine Le Bayon, ici). On voit donc mal comment la contagion de la crise pourrait s’arrêter aux frontières de l’Allemagne et de la Slovaquie. On peut même interpréter la récente souscription d’obligations publiques allemandes à 6 mois, à un taux d’intérêt nominal négatif, comme le signe d’une extrême défiance à l’égard des banques commerciales allemandes. La fragilité de cette économie, dans la zone euro, n’est pas moindre que celle de la France.
3. Que faire désormais, en France par exemple ? La perte du AAA témoigne à la fois de perspectives négatives sur l’état des finances publiques et sur la croissance économique. Si l’Allemagne n’est pas dégradée, peut-être est-ce parce que sa stratégie non coopérative passée a été jugée efficace par S&P. Le principe de fixation d’une TVA sociale peut donc être envisagée comme un moyen de rattrapage de la compétitivité française par rapport à l’Allemagne, comme le souligne Jacques Le Cacheux (ici) : si les Allemands l’ont fait, pourquoi pas nous, désormais ? Cela permettrait d’augmenter les recettes fiscales, en renversant l’avantage de compétitivité au profit des entreprises résidentes françaises. Après qu’une telle mesure aura été prise, si elle l’est, l’Allemagne et la France se retrouveront sur un même pied d’égalité. Ces deux pays, et les autres Etats membres de la zone euro, pourront alors sainement envisager une politique coopérative de relance européenne. Politique industrielle (cf. Sarah Guillou et Lionel Nesta, ici), politique sociale, politique climatique et énergétique ambitieuse (cf. Eloi Laurent, ici), politique financière par l’instauration d’une taxe commune sur les transactions financières dont le produit servirait à éviter désormais que les banques privées soient renflouées par les contribuables, ce qui libérerait des marges de manœuvre pour les trois premières politiques : telles sont quelques options possibles. Leur contour reste certes à définir, mais réclamer qu’elles soient mises en œuvre d’urgence est devenue une nécessité.

Perspectives économiques mises à jour pour les grands pays développés en 2012

Département Analyse et Prévision, sous la direction de Xavier Timbeau

Les perspectives de croissance pour les pays développés et plus particulièrement européens se sont dégradées spectaculairement au cours des dernières semaines. La dépréciation « volontaire et négociée » des titres de dette souveraine grecque, qui n’est autre qu’un défaut souverain, la vague de plans de restriction budgétaire annoncés alors que les lois de finance sont encore en train d’être débattues, l’impuissance de l’Union européenne à mobiliser ses forces dans la crise sont autant de facteurs qui ont rendu les prévisions faites il y a deux mois obsolètes. L’année 2012 sera marquée par une récession dans plusieurs pays européens, dont la France.

Publiés en août 2011, les chiffres de croissance pour le deuxième trimestre 2011 dans les pays développés ont relativisé les signaux positifs du début de l’année 2011. Au troisième trimestre 2011, les comptes nationaux ont été meilleurs qu’attendu, mais le répit serait de courte durée. Les indicateurs conjoncturels pour la majorité des pays développés (cf. note associée) annoncent une réduction de l’activité au quatrième trimestre 2011 et au début de l’année 2012. La zone euro stagnerait en 2012 ; avec +0,4 % de croissance du PIB, l’Allemagne enregistrerait la « meilleure » performance de la zone euro (tableau 1).

La première phase de la Grande Récession, en 2008-2009, a induit le gonflement des dettes publiques (de l’ordre de 16 points dans la zone euro, de plus de 30 points aux Etats-Unis et au Royaume Uni, cf. tableau 2). La phase II sera conditionnée par la façon dont sont digérées ces dettes publiques induites par la crise : ou bien les taux d’intérêts bas permettent de reporter l’ajustement des déficits publics à plus tard et les économies peuvent rebondir, allégeant en conséquence l’ajustement nécessaire ; ou bien l’ajustement est fait immédiatement, amplifié par la hausse des taux publics et par la persistance du sous-emploi (tableau 3). Parce que l’Europe est soumise à la peur du défaut, elle transforme la Grande Récession amorcée en 2008 en Très Grande Récession.

Après le défaut « volontaire » grec, les pays de la zone euro se sont infligés non seulement un ajustement encore plus brutal que le Pacte de stabilité et de croissance ne l’exigeait, mais aussi la contagion et la débâcle générale des dettes souveraines. Les dispositifs, du FESF aux règles d’or, proposés par l’Union européenne n’ont pas convaincu quant à la capacité à résoudre dans le court comme dans le long terme le problème des finances publiques des Etats de la zone euro. D’autant que l’Europe semble oublier que la croissance et le retour au plein emploi sont des éléments fondamentaux de la soutenabilité des dettes publiques et, plus généralement, du projet européen.

Face au risque d’insolvabilité sur les titres souverains, les créanciers exigent des primes de risque plus élevées pour continuer à financer à la fois la dette nouvelle et le renouvellement de la fraction de dette ancienne arrivée à échéance. Ce durcissement des conditions de financement, alors même que les perspectives d’activité se dégradent sous l’effet des restrictions budgétaires, tue dans l’œuf les tentatives d’assainissement des finances publiques. S’engage alors une spirale infernale. Le renchérissement du coût de la dette alourdit les charges d’intérêt, ce qui hypothèque la réduction des déficits et appelle des mesures restrictives supplémentaires pour rassurer les bailleurs. La restriction pèse alors sur l’activité et, en bout de course, creuse les déficits conjoncturels. A quoi les gouvernements, affolés par la résistance des déficits et la perspective d’une dégradation de leur note souveraine, répondent par l’accentuation de la rigueur.

Parce que les économies des pays européens sont étroitement interconnectées, la simultanéité de la mise en œuvre de politiques budgétaires restrictives conduit à amplifier le ralentissement économique global, via un affaiblissement du commerce extérieur (nous avions développé ce point dans notre précédent exercice de prévision). En effet, les politiques de restriction affectent la demande intérieure des pays qui les conduisent et donc réduisent leur production mais également leurs importations. Ce mécanisme réduit les exportations de leurs partenaires commerciaux et donc leur activité, indépendamment de leurs propres politiques budgétaires. Si ces pays conduisent eux aussi une politique restrictive, il faut ajouter à la restriction interne l’effet extérieur (indirect). L’ampleur de ces effets est fonction de plusieurs facteurs. Les effets directs sont essentiellement liés aux impulsions négatives propres à chaque pays. L’effet indirect est plus difficile à mesurer, puisqu’il dépend du degré d’ouverture de chaque pays, de la répartition géographique de ses exportations et de l’élasticité des importations au PIB des pays qui pratiquent la rigueur. Ainsi, un pays très ouvert et dont la majorité des exportations est dirigée vers un pays où la restriction budgétaire est intense subira un effet indirect fort. A cet égard, les pays de la zone euro, très intégrés, vont davantage subir la restriction de leurs partenaires que les Etats-Unis ou le Japon. Leur croissance va donc être largement amputée, repoussant la réduction des déficits conjoncturels. La récession qui s’annonce dans de nombreux pays est le résultat de mesures toujours plus restrictives prises pour tenter de stabiliser le plus rapidement possible leur ratio dette/PIB dans un contexte conjoncturel de plus en plus défavorable.

La course à la rigueur pour tenter de ramener les déficits publics sous la barre des 3 % du PIB et pour stabiliser les ratios de dette vise autant à répondre aux exigences des accords européens qu’à rassurer les agences de notation et les marchés financiers. Ces derniers, et parmi eux les banques européennes, détiennent en effet au moins 50 % des dettes publiques des pays développés, via les titres émis par les agences nationales de la dette publique. De 77 % de la dette publique détenue par les institutions financières en France, ce pourcentage monte à 97% pour l’Espagne.

Dans la zone euro, entre 9 et 23 points de PIB de dette publique selon les pays devront être renouvelés en 2012 (cf. tableau 2). En dehors du Japon, c’est en Italie, qui associe dette élevée et part importante de titres de court terme, que le besoin de financement sera le plus élevé. Si l’on ajoute à ces émissions les besoins liés au financement du déficit public de 2012, le potentiel d’émissions brutes dans la zone euro est compris entre 10 % du PIB en Allemagne et 24 % en Italie.

Ces montants élevés posent problème aux pays soumis à la défiance des marchés. Si le taux d’intérêt auquel ces pays se financent se maintenait en 2012 aux niveaux moyens observés au dernier trimestre 2011, l’Espagne emprunterait à 5 % et l’Italie à 4,3 %. La France et l’Allemagne continueraient en revanche de bénéficier de taux bas (respectivement 1,5 % et 0,9 %). Les taux des émissions de décembre 2011 pour ces deux pays ont, pour l’instant, été peu affectés par les menaces de dégradation des dettes souveraines des pays de la zone euro. Malgré des besoins de financement sur les marchés plus élevés que dans la zone euro en 2012, les taux restent bas au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et au Japon. Paradoxalement, la dégradation de la note souveraine américaine en août 2011 s’est accompagnée d’une baisse du taux à 10 ans et des taux à court terme aux Etats-Unis. Dans ce contexte de fuite vers la sécurité, les programmes massifs d’achats de titres publics sur le marché secondaire, mis en œuvre par la Réserve fédérale (FED), la Banque d’Angleterre (BoE) et la Banque du Japon, maintiennent les taux longs publics à un bas niveau. La politique monétaire joue ainsi à la fois sur les taux d’intérêts à court terme mais également sur les taux à long terme. Le rôle de prêteur en dernier ressort qu’adoptent ces banques centrales en procédant de la sorte rassure les marchés et évite la hausse des taux lors des adjudications. A contrario, le mandat de la BCE et son encadrement strict par l’échafaudage juridique européen limitent son action. La faiblesse relative (2,3% du PIB de la zone Euro contre 11% du PIB américain pour la FED et 13% du PIB britannique pour la BoE) des montants d’obligations publiques achetées depuis 2010 et les dissensions entre pays de la zone euro sur le rôle de la banque centrale alimentent les exigences de couverture des investisseurs par la hausse des primes de risque.

Pour mettre un terme à la débâcle des dettes souveraines européennes, il faut écarter toute possibilité de défaut souverain ; il faut ramener par tous les moyens possibles les taux d’intérêts publics au plus bas ; il faut mettre en place une stratégie européenne de stabilisation de la dette publique d’abord par la sortie du sous-emploi et donc par la croissance, ensuite par l’ajustement des finances publiques.

Economic outlook updated for the major developed countries in 2012

OFCE Department of Analysis and Forecasting, under the direction of Xavier Timbeau

The growth outlook for the developed countries, in Europe in particular, have deteriorated dramatically in recent weeks. The “voluntary and negotiated” devaluation of Greek sovereign debt securities, which is really nothing but a sovereign default, the wave of budget cuts being announced even as budget bills are still debated, the inability of the European Union to mobilize its forces to deal with the crisis – all these factors render the forecasts made two months ago obsolete. For many European countries, including France, 2012 will be a year of recession.

The growth figures for the second quarter of 2011 in the developed countries, published in August 2011, put the positive signals from early 2011 into perspective. In the third quarter of 2011, the national accounts were better than expected, but the respite was short-lived. The economic indicators for most of the developed countries (see below and a companion note) heralded a reduction in activity in the fourth quarter of 2011 and early 2012. The euro zone will be stagnant in 2012, with GDP growth of 0.4% and Germany recording the “best” performance in the euro zone (Table 1).

The first phase of the great recession, in 2008-2009, led to the swelling of public debt (about 16 points in the euro zone, more than 30 points in the US and UK, see Table 2). Phase II will be determined by how the public debt caused by the crisis has been digested: either low interest rates will make it possible to postpone the adjustment of public deficits and the economies can bounce back, thus easing the necessary adjustment, or the adjustment will be immediate, amplified by higher public interest rates and the persistence of under-employment (Table 3). Gripped by the fear of default, Europe is transforming the great recession that began in 2008 into a very great recession.

After the “voluntary” Greek default, the euro zone countries have inflicted on themselves not only an adjustment that was even more brutal than that required by the Stability and Growth Pact, but also contagion and a general collapse in sovereign debt. The measures proposed by the European Union, from the EFSF to the adoption of the “golden rule”, have not been persuasive of its ability to solve the public finance problems of the euro zone members either in the short or long term, especially as Europe seems to have forgotten that growth and the restoration of full employment are fundamental to the sustainability of public debt and to the European project more generally.

Faced with the risk of insolvency on sovereign debt, creditors are demanding higher risk premiums to continue to fund both new debt and the renewal of the fraction of old debt that is expiring. The hardening of financing conditions, even as business prospects are deteriorating as a result of budget cuts, is nipping attempts at fiscal consolidation in the bud. The result: a downward spiral. The rising cost of debt adds to interest charges, which undercuts deficit reduction and leads to additional fiscal discipline to reassure donors. The added restrictions weigh on activity and wind up augmenting the cyclical deficits – at which point the governments, panicked at the stubborn resistance of the deficits and the prospect of a downgrade in their sovereign rating, respond with even greater rigor.

Because the economies of the European countries are so closely intertwined, the simultaneous implementation of restrictive fiscal policies leads to magnifying the global economic slowdown by undercutting foreign trade (we developed this point in our previous forecasting exercise). Restrictive policies hit domestic demand in whichever countries implement them and thus reduce their output, but also their imports. This dynamic decreases the exports of their trading partners, and therefore their activity, regardless of their own fiscal policies. If these partners also implement a restrictive policy, then an external impact has to be added to the internal restriction (an indirect effect). The magnitude of these effects depends on several factors. The direct effects are mainly linked to negative impulses within each country. The indirect effect is more difficult to measure, since it depends on the degree of openness of each country, the geographical distribution of its exports and the elasticity of imports to GDP of the countries that are tightening their policy. Thus, a very open country for which the majority of exports are going to a country undertaking severe budget cuts will suffer a strong indirect effect. In this respect, the highly integrated countries of the euro zone will suffer more from the restrictive policies of their partners than will the United States or Japan. Their growth will be seriously curtailed, pushing back deficit reduction. In many countries, the coming recession is the result of the increasingly restrictive measures being taken to try to stabilize their debt / GDP ratio as soon as possible in an increasingly unfavourable economic environment.

The race to tighten up to try to bring public deficits below 3% of GDP and to stabilize debt ratios is aimed as much at meeting the requirements of European agreements as it is at reassuring the rating agencies and financial markets. The latter, among them the European banks, hold at least 50% of the public debt of the developed countries in the form of securities issued by the national debt agencies. This percentage varies from 77% of the public debt held by financial institutions in France to 97% for Spain.

In the euro zone, between 9 and 23 percentage points of GDP of public debt, depending on the country, needs to be renewed in 2012 (see Table 2). Outside of Japan, it is Italy, which combines a high debt with a large proportion of short-dated securities, which will have the largest financing requirement. If requirements related to the financing of the public deficit in 2012 are added to this, then the potential for total issues in the euro zone ranges between 10% of GDP in Germany to 24% in Italy.

These high levels are posing problems for countries that have lost the confidence of the markets. If the interest rates at which these countries are financed in 2012 remain at their average levels for the last quarter of 2011, Spain would borrow at 5% and Italy at 4.3%. France and Germany, however, would continue to benefit from low interest rates (1.5% and 0.9% respectively). The issue rates in December 2011 for these two countries have up to now been little affected by the threats to downgrade the sovereign debt of the euro zone countries. Even though the financing need from the markets was greater in 2012 for the United Kingdom, the United States and Japan than for the euro zone, their rates have remained low. Paradoxically, the downgrading of the US sovereign rating in August 2011 was accompanied by a decrease in 10-year rates and short-term rates in the United States. Within this context of a flight to safety, the programs of massive purchases of government securities on the secondary market that were implemented by the Federal Reserve (FED), the Bank of England (BoE) and the Bank of Japan have been keeping public long-term rates low. Monetary policy is also affecting short-term interest rates as well as long-term rates. The role of lender of last resort being adopted by these central banks is thus reassuring the markets and avoiding higher interest rates during Treasury auctions. In contrast, the ECB’s mandate and the strict supervision of Europe’s legal scaffolding limit ECB action. The relatively low amounts of government bonds purchased since 2010 (2.3% of euro zone GDP compared with 11% of US GDP for the Fed and 13% of UK GDP for the BoE) and tension between euro zone countries concerning the role of the central bank is fueling demands by investors to protect their risks by raising premiums.

To stop the collapse of European sovereign debt, we must rule out any possibility of a sovereign default, public interest rates must be reduced to the maximum by all means possible, and a European strategy for stabilizing the public debt needs to be implemented, first by dealing with under-employment, thereby renewing growth, followed by an adjustment of public finances.

par Hervé Péléraux

L’actualisation des indicateurs avancés pour la France et la zone euro à la fin octobre révèle l’extrême fragilité de ces économies, en surplomb au-dessus de la récession. La stagnation du PIB attendue en France au troisième trimestre, suivie d’un possible recul de 0,2 % au quatrième, peut préfigurer la survenue d’une récession au tournant de 2011-2012, alors même que l’optimisme était encore de mise avant l’été. La situation n’est guère meilleure pour l’ensemble de la zone euro, avec une stagnation anticipée du PIB dans la seconde moitié de 2011. La crise des dettes souveraines, démarrée en mai 2010 avec la révélation de la crise grecque, aura finalement eu raison de la résistance, un peu surprenante, des économies dans la seconde moitié de 2010 et au premier trimestre 2011.

L’indicateur avancé pour la France :

http://www.ofce.sciences-po.fr/indic&prev/indicateurfr.htm?current=five&sub=c

L’indicateur avancé pour la zone euro :

http://www.ofce.sciences-po.fr/indic&prev/indicateureuro.htm?current=five&sub=c