Jérôme Creel, Fipaddict, Clara Leonard, Nicolas Leron et Juliette de Pierrebourg

Comment sortir du dilemme entre épuisement planétaire et contraintes budgétaires dans lequel se trouvent les États européens ? Ces derniers sont pris en étau entre l’ampleur des investissements à réaliser pour respecter leurs engagements en matière de réduction des émissions carbone et la nécessité de respecter un équilibre budgétaire dicté par les règles européennes. Si ce dilemme n’est pas résolu, les gouvernements risquent de revoir à la baisse leurs ambitions climatiques. Sans assouplissement des règles budgétaires nationales, une seule voie est possible pour résoudre ce dilemme : celle d’un projet et d’un financement commun au niveau de l’Union européenne au travers de la création d’un Fonds Européen pour le Climat[1].

Les États membres de l’Union européenne font face à des injonctions contradictoires que la création d’un Fonds Européen pour le Climat participerait à atténuer, sinon à résoudre. D’un côté, ils doivent réaliser les investissements nécessaires pour respecter leurs objectifs de réduction des émissions carbone et atteindre l’objectif net zéro à l’horizon 2050. De l’autre, ils sont contraints par les règles budgétaires européennes et la remontée des taux, qui limitent leurs capacités d’endettement et de financement. Pris dans cet étau, les gouvernements ont, jusqu’ici, préféré abandonner leurs ambitions climatiques et privilégier la soutenabilité budgétaire. En France, le rabot de 2,1 milliards d’euros sur les crédits dédiés à l’écologie dans le cadre du décret d’annulation visant à tenir nos objectifs budgétaires en constitue l’illustration la plus frappante. Pour répondre à ce dilemme qui met en péril notre capacité à faire face au défi climatique, nous proposons la création d’un Fonds Européen pour le Climat. Chargé d’assurer le financement de la transition, il constituera un pas de plus vers une Europe unie autour d’un enjeu commun.

Les estimations du déficit actuel d’investissements pour atteindre les objectifs de décarbonation s’accordent sur des besoins additionnels significatifs : une fourchette basse autour de 2 à 3 % du PIB européen (cf. tableau). Ces besoins interviennent dans un contexte marqué par un accord sur de nouvelles règles budgétaires européennes tout autant restrictives que les précédentes, et par la disparition à l’horizon 2026 des financements liés au plan de relance Next Generation EU. Au total, ces nouvelles contraintes imposeraient aux États européens de réaliser des économies d’environ 2,5 points de PIB d’ici quatre ans, ce qui paraît difficilement tenable.

Tableau – Estimations des besoins additionnels d’investissement dans la transition écologique en Europe

Estimation (à prix constants)	Source
406 milliards d’euros (2,6% du PIB)	I4CE (2024)
360 milliards d’euros (2,3% du PIB)	Institut Rousseau (2024)
2% du PIB par an jusqu’en 2030, puis 1% jusqu’en 2050.	Bruegel (2022)
La Commission Européenne chiffre à 416 milliards d’euros (soit 2,6% du PIB) le besoin d’investissements en Europe jusqu’à 2030. À cela s’ajoutent 205 milliards d’euros additionnels (soit 1,3% du PIB) entre 2030 et 2050.	Commission européenne (2020) Commission européenne (2024)

Les investissements nécessaires pour assurer la transition ne sont pas tous rentables et certains, par essence, relèvent de l’échelle supranationale et du bien commun européen (cf. Allemand et al., 2023). Le Fonds pourrait orienter ses financements vers ces investissements qui sont, à l’heure actuelle, mal pris en charge tant par le secteur public que par le secteur privé. Un financement commun aurait de nombreux effets positifs : cela permettrait de réaliser des économies d’échelle, de répondre à la demande concrète des citoyens européens de voir des projets financés à l’échelle européenne, de coordonner et planifier l’effort de transition et de garantir que toutes les dépenses nécessaires aient lieu tout en réduisant leur poids budgétaire pour les États membres. Pour cela, il faudrait privilégier les subventions. D’autres outils pourraient être cependant envisagés en complément, tels que des prêts concessionnels aux États membres à des taux plus faibles que le taux de marché et des garanties de prêts (par exemple, ceux de la Banque Européenne d’Investissement).

Pour financer le Fonds, il faudra à la fois réfléchir à des ressources propres et au versement d’un capital par les États membres en fonction de clés de répartition adaptées à l’enjeu. Si de nouvelles ressources propres de l’Union Européenne pourraient être envisagées, elles risquent de ne pas suffire ou d’être politiquement trop coûteuses pour être mises en place. L’expérience de NGEU ne plaide pas en faveur de cette solution : les ressources propres additionnelles pour rembourser la dette émise pour financer NGEU sont encore bien loin des attentes et des enjeux financiers (et passées assez largement sous silence dans l’évaluation à mi-parcours de NGEU). Il faudra donc avoir recours à un financement commun par les États membres. Il sera alors nécessaire de mener une négociation sur des clés de répartition entre États membres afin de déterminer les critères selon lesquels les fonds seront abondés puis alloués. Différents critères pourraient être envisagés et qui ne refléteraient pas simplement le poids économique ou de population de ces différents États. Le Fonds européen pour le climat pourrait être financé en priorité par les États membres ayant le plus de capacités budgétaires et les émissions historiques les plus importantes ; il pourrait bénéficier en particulier aux États dont les capacités sont trop limitées pour répondre convenablement au défi de la transition, et qui ont les besoins de financement les plus importants pour atteindre leurs cibles de réduction d’émissions. Une telle clé de répartition contribuerait à renforcer la symétrie entre les règles budgétaires et des règles climatiques complémentaires qu’il conviendrait de créer.

Envisager un Fonds Européen pour le Climat permettra à terme de mettre en place une stratégie de financement ordonnée et transparente de la transition écologique en nous forçant à chercher à résoudre le dilemme entre épuisement planétaire et budgétaire. En effet, la répartition de la charge entre l’échelle nationale et européenne, entre États membres, mais également entre le secteur public, les entreprises, le secteur financier et les ménages doit être le fruit d’une concertation. Elle devra mener à la définition d’une stratégie de financement évitant de faire peser des risques systémiques sur l’Europe, que ce soit par surcharge budgétaire ou par inaction climatique. La note dont ce texte est tiré met également en avant la nécessité de développer des estimations des besoins de financement pour chaque pays européen avec une méthodologie harmonisée pour assurer une planification et développer une vision systémique.

Enfin, ce Fonds, en ciblant les investissements essentiels mais peu rentables, répondrait à l’appel des citoyens pour une action à l’échelle de l’UE en faveur des énergies renouvelables, notamment (cf. Eurobaromètre 100 de l’automne 2023). Il pourrait également contribuer à « faire l’Europe », en renforçant la capacité budgétaire de l’UE, que les citoyens européens appellent de leurs vœux.

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[1] Ce texte reprend les propositions et analyses d’un rapport publié par l’Institut Avant-Garde dans le cadre de la préparation des Élections européennes de juin 2024.

par Hubert Kempf

Dans le débat européen autour du plan Next Generation EU, la décision de 2020 de la Commission européenne d’émettre de la dette au profit des États membres est souvent rapprochée de la décision de l’État fédéral américain de 1790, sous l’impulsion du secrétaire au Trésor Alexander Hamilton, non seulement d’honorer la dette fédérale en cours mais aussi d’assumer les dettes des États fédérés. Ce rapprochement est spécieux. La politique financière d’Hamilton est allée de pair avec la capacité à lever les impôts nécessaires au service de la dette, rendue possible par l’usage de la force militaire. La différence est patente avec la situation de l’Union européenne où la Commission est dépourvue de toute capacité coercitive.

La décision du Conseil européen (du 21 juin 2020, confirmée le 14 décembre 2020) d’autoriser la Commission européenne à répondre à la crise ouverte par la pandémie de Covid-19 par un programme d’émission de dette pour un montant de 750 milliards assumé par le budget de l’Union européenne afin de prêter à taux faible ou d’effectuer des transferts sans contrepartie aux États membres représente une innovation politique et économique qu’il est difficile de sous-estimer et impossible de négliger. Beaucoup de commentateurs ont voulu y voir le « moment hamiltonien » de l’Union européenne. L’expression a été prononcée en 2011 par Paul Volcker, ancien président de la Réserve fédérale américaine de 1979 à 1983 et alors président du Economic Recovery Advisory Board, nommé par Barack Obama. En référence avec la situation européenne, Paul Volcker déclara « Europe is at an Alexander Hamilton moment, but there’s no Alexander Hamilton in sight »[1].

L’expression a fait florès et a été reprise par de nombreux commentateurs, journalistes ou politiques. Elle fait référence à la politique budgétaire et fiscale proposée, négociée et appliquée par Alexander Hamilton en 1790[2]. Nommé par George Washington secrétaire au Trésor le 11 septembre 1789, après la création de cette fonction par le Congrès le 2 septembre, Hamilton s’attela immédiatement à la rédaction d’un rapport qui fit date dans l’histoire américaine. Hamilton proposait dans ce rapport[3] de ne pas faire défaut sur la dette fédérale en cours, d’appliquer le même traitement à tous les détenteurs de titres de la dette fédérale, indépendamment de la date à laquelle ils avaient été acquis, et de transférer les dettes en cours des États fédérés à l’État fédéral. 

Les experts discutent de la pertinence du parallèle établi entre la décision sur les finances publiques fédérales prise par le Congrès américain en 1790 et les annonces faites par la Commission européenne en 2020. Ils concluent que les programmes et les circonstances diffèrent substantiellement au point de vider de sens le parallèle établi[4]. Ces discussions, centrées sur des considérations économiques, sont utiles. Mais elles manquent l’essentiel, l’impact politique de ces actes.

Pour ce qui est de la politique fiscale et financière d’Alexander Hamilton, son importance dans l’histoire politique américaine n’est disputée par personne. Cette importance s’explique par trois raisons :

1/ le redressement immédiat et spectaculaire du crédit de l’État fédéral et des États fédérés américains sur les marchés financiers internationaux ;

2/ La structuration du débat politique américain entre les fédéralistes et les républicains, qui continue de nos jours où les références aux traditions hamiltonienne et jeffersonienne restent vivaces[5] ;

3/ la puissance intellectuelle d’Hamilton qui l’amène à développer une analyse du fonctionnement des marchés financiers très en avance sur son temps[6].

Pour ce qui est de la signification qu’il faut accorder aux annonces des autorités européennes, au risque d’être démenti par les développements futurs, avançons qu’il est pertinent de voir dans ces annonces une innovation évidente : il est maintenant ouvertement admis par tous les pays de l’Union européenne que la Commission européenne peut exercer un pouvoir budgétaire important en cas de circonstances exceptionnelles (sans que soient véritablement définies ce que sont de telles circonstances). De plus, le principe de conditionnalité de l’aide apportée aux États membres est également entériné par le Conseil européen, ce qui place manifestement la Commission européenne en situation d’arbitre et la dote d’un pouvoir discrétionnaire vis-à-vis des États. Mais ces évolutions sont davantage des expédients et ne se traduisent pas par une modification dans les rapports institutionnels de pouvoir entre les États et les instances de l’Union (les autorités européennes)

Dans cette perspective, il est raisonnable de se référer au moment hamiltonien de 1790 pour juger de l’innovation que représenterait la décision de 2020. Dans les deux cas, il y a une décision budgétaire qui modifie les rapports financiers entre les juridictions membres des unions. Plus précisément, l’échelon fédéral dans le cas américain, supra-étatique dans le cas européen assume des charges qui incombaient ou auraient pu incomber aux juridictions étatiques de l’union. On pressent que cette opportunité ne peut qu’impliquer une modification importante, voire radicale, des rapports politiques entre juridictions.

Mais ce seul point de comparaison ne suffit pas. Si le programme fiscal et financier d’Hamilton a eu le succès incontestable qu’on lui reconnaît, cela n’est pas dû au seul passage de la loi ni à sa traduction en des réglementations financières complexes.

Pour le comprendre, il faut singulariser un second « moment hamiltonien ». Celui-ci se situe en 1794 lors de la « rébellion du whiskey » qui secoue l’ouest des 13 États américains qui constituent alors les États-Unis[7].

Cette rébellion[8] est issue de la loi votée par le Congrès en 1789 édictant que des droits d’accise pouvaient être levés par l’État fédéral. Notons immédiatement la différence avec le cas européen : à peine la Constitution adoptée (après la ratification de 9 des 13 États américains existant alors), le premier Congrès exerce son droit à lever l’impôt qui lui est accordé par la Constitution, à la différence de ce que prévoyaient les Articles de la confédération. Ce droit dont ne dispose pas le parlement européen, ni a fortiori la Commission. Dès 1790, Hamilton proposa de lever une taxe sur le whiskey. Ce choix était logique : le whiskey est un produit de choix pour lever un impôt dans un temps où les voies de communication sont difficiles et les échanges commerciaux internes à l’Union, limités : produit non-périssable et transportable, il concentre en un petit volume une production agricole importante mais périssable et s’échange facilement. De plus, il est facile à contrôler – et donc à imposer – car les points de passage sont peu nombreux. Mais sa production est concentrée dans quelques comtés de l’ouest de quelques États alors qu’il est consommé dans l’ensemble du territoire.  L’impôt envisagé fut donc considéré par les producteurs de whiskey comme une discrimination importante à leur encontre puisqu’ils seraient les seuls à le supporter au profit de l’Union tout entière.  Le Congrès, conscient du problème que cela créait, refusa de voter la loi. Il la vota pourtant l’année suivante, soit un an après la loi sur la régularisation des dettes publiques, devant la nécessité de remplir les caisses de l’État fédéral, en particulier pour assumer la charge de la dette fédérale alourdie par sa décision de 1790.

Les désordres ne tardèrent pas à s’installer à partir de 1791, surtout dans les comtés de l’ouest de la Pennsylvanie, encouragés par les opposants au parti fédéraliste conduit par Hamilton. Les tensions devinrent vite une affaire politique, opposant les fédéralistes, partisans d’un État fort et interventionniste, contrôlé par les élites sociales et instruites, et les anti-fédéralistes, qui allaient former le noyau du parti républicain mené par Jefferson. Les premiers, au pouvoir, estimèrent que l’autorité de l’État (fédéral) était en cause et qu’il s’agissait d’un prodrome du retour à l’anarchie qui prévalait avant le vote de la Constitution de 1789. Il devenait selon Hamilton urgent d’agir contre les rebelles mais Georges Washington, président et en tant que tel, chef des armées, temporisa.

En août 1794, le refus de l’impôt mena près de 6 000 opposants en arme à se mobiliser. Ils furent bientôt sur le point de prendre le contrôle de Pittsburgh. Après l’échec d’une énième tentative de conciliation, Washington prit alors la décision d’intervenir militairement contre les rebelles. Il ordonna la levée de 14 000 miliciens, venus de New Jersey, du Maryland, de Virginie et de Pennsylvanie.  Devant un tel déploiement de force (plus important que l’armée continentale qui avait tenu tête aux Britanniques), la rébellion s’effondra immédiatement. Les rebelles se dispersèrent. Les meneurs furent arrêtés et jugés. Deux furent condamnés à la pendaison et finalement graciés par Washington. La conclusion de l’affaire fut tirée par Hamilton : « L’insurrection au final nous aura profité et ajoute à la solidité de toute chose dans ce pays »[9]. C’était particulièrement vrai pour la solidité financière de l’État fédéral.

Ce second moment éclaire et complète le premier moment de 1790, celui de la rédaction du rapport d’Hamilton, puis de l’adoption de la loi qu’il soumet au Congrès. Deux raisons expliquent la promptitude et la détermination avec lesquelles Hamilton conçoit sa politique budgétaire et financière, outre la situation financière catastrophique dans laquelle se trouve la jeune république dont le crédit est alors au plus bas. La première, reconnue par tous, historiens, professionnels de la finance et politiques, est son expertise en ces matières, exceptionnelle pour l’époque, qui lui fait concevoir un plan audacieux et complexe. Ce plan fut peu, voire pas du tout, compris par ses contemporains et en particulier ses opposants, John Adams et Thomas Jefferson en tête, mais il l’est aisément de nos jours où il est reconnu que la crédibilité financière (définie comme la cohérence temporelle d’un plan d’endettement) est un élément central dans la détermination des taux d’intérêt. La seconde, tout aussi importante, est qu’il estime être capable de disposer des revenus fiscaux nécessaires pour assurer le service de la dette. Ce qui implique de pouvoir lever effectivement l’impôt. Hamilton fut un brillant officier de la guerre d’indépendance, remarqué par Washington pour sa bravoure et son intelligence militaire au point qu’il en fit son aide de camp et put ainsi mesurer ses qualités intellectuelles, politiques et militaires. Hamilton connaît le pouvoir des canons[10] autant que le poids des mots. Face à la rébellion fiscale, il n’hésite pas à plaider pour l’exercice du monopole de la violence légitime dont dispose l’État fédéral et convainc le président de mater la rébellion de l’Ouest.

Ce second moment de la fin du XVIII^e est exemplaire de la capacité de l’État fédéral américain naissant de boucler son budget, d’assurer le service de sa dette, même augmentée des dettes des États et donc d’éviter le défaut de paiement. Sans cette capacité, il est douteux que le coup de génie tenté par Hamilton en 1790 eût si bien réussi.

Cet épisode met cruellement en lumière la différence avec la situation européenne des années 2020. À aucun moment, et pour cause, la Présidente de la Commission n’a évoqué clairement la façon dont la dette émise serait remboursée. A fortiori elle n’a pu déclarer que l’Union européenne lèverait des impôts, elle n’en a pas le pouvoir, ni qu’elle mobiliserait si nécessaire les moyens de coercition et de contrainte sur les Européens récalcitrants puisqu’elle n’en a aucun à sa disposition.

On comprend que les « fédéralistes » européens (appelons ainsi les partisans d’institutions européennes supranationales fortes, faute d’une meilleure appellation) se soient emparés de l’expression de « moment hamiltonien » pour qualifier l’adoption par la Commission européenne de son plan de relance. Se placer sous le patronage prestigieux de Hamilton, rapprocher ce plan des propositions faites au Congrès en 1790 et défendues avec brio par Hamilton permet de laisser entendre que l’Union européenne suit à plus de deux siècles de distance un chemin assez similaire à celui que s’est fait la république américaine, à savoir la constitution progressive mais obstinée d’une fédération, d’un ensemble inter-gouvernemental hiérarchisé dominé par l’État fédéral. Mais c’est prendre bien des libertés avec l’histoire et se payer de mots plus que de réalité.

L’histoire de l’union américaine est bien différente de l’histoire de l’union européenne. L’union américaine est née en 1787-1789 de la constatation de l’impéritie de la confédération née en 1776, due à l’incapacité des États américains de coopérer efficacement. Elle s’est caractérisée dès son origine par une volonté de prééminence de l’État fédéral. Celle-ci a certainement mis du temps à s’établir et à exploiter toutes ses potentialités. Le rapport entre l’État fédéral et les États fédérés est toujours susceptible de varier. Actuellement, on assiste à une vague de promotion des États fédérés, voulue en particulier par l’actuelle Cour suprême. Mais de tels mouvements ne sont pas nouveaux et ne modifient pas significativement la domination politique, sociale et économique de l’État fédéral[11]. Cela ne peut nous surprendre : cette prééminence est inscrite dans les textes fondateurs de la république américaine et se lit dans les péripéties politiques de ses premières années comme le montrent clairement les politiques voulues et promues par le plus brillant et efficace de ses dirigeants, Alexander Hamilton. C’est bien ce que montrent les deux « moments hamiltoniens » des années 1790 qui ne peuvent être pensés l’un sans l’autre. Le premier moment hamiltonien incite à rapprocher la politique budgétaire américaine de la fin du XVIII^e siècle menée par Hamilton et les annonces européennes de 2020 en réaction à la pandémie de la Covid-19. Le second moment hamiltonien amène au contraire à mieux voir les différences entre les deux séquences, et à illustrer en quoi le fédéralisme américain n’est pas une préfiguration des évolutions de l’Union européenne. Les premières années de la république américaine, loin de mettre en évidence une congruence entre la destinée américaine et les tâtonnements européens, montrent plutôt leurs différences marquées. La construction européenne n’a rien à voir avec la fondation des États-Unis et ne suit pas les voies fédéralistes suivies par ceux-ci.

Bref, un moment ne suffit pas pour faire une histoire. Les dirigeants et les citoyens européens seraient bien avisés de ne pas oublier cette leçon tirée des débuts de la fédération américaine.

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[1] Voir Wheatley (2012), « Analysis: What Europe can learn from Alexander Hamilton ». Reuters.

[2]La biographie de référence sur Hamilton est celle issue de Chesnow, Ron (2005), Alexander Hamilton, Penguin Books.

[3] Hamilton Alexander (1790), Report Relative to a Provision for the Support of Public Credit, U.S. Treasury Department.

[4]Voir en particulier la contribution très fine d’Elie Cohen (2020). Voir également Issing (2020) et Gheorghiu (2022).

[5] Voir Banning, Lance (1980), The Jeffersonian persuasion: Evolution of a party ideology. Cornell University Press.

[6] Thomas Sargent (2012) n’a ainsi aucun mal à interpréter la pensée et l’action d’Hamilton en des termes propres à la théorie économique la plus récente, issue de la révolution des anticipations rationnelles et de la notion de cohérence temporelle.

[7]cf. Krom et Krom (2013).

[8]Nous suivons les développements consacrés à la rébellion par Gordon S. Wood (2009), Empire of liberty. A history of the Early Republic, 1789-1815, Oxford University Press, pp. 134-139

[9]Alexander Hamilton à Angelica Church, 23 octobre 1794, Papers of Alexander Hamilton, Vol. 17, p.340. Cité par Wood (2009), p.138.

[10]« Ultima ratio regum », comme d’autres avant lui l’avait reconnu.

[11]C’est déjà la thèse que je défendais dans les années 1980, preuve que la question n’est pas nouvelle. Cf. Kempf et Toinet (1980).

par Jérôme Creel

Dans sa communication du 9 novembre 2022, la Commission européenne a esquissé les contours du nouveau cadre budgétaire européen qui devrait, selon ses termes, être simplifié, et adapté aux besoins spécifiques des États en vue d’assurer leur solvabilité et permettre des réformes et les investissements nécessaires. Il devrait également mieux prendre en compte les déséquilibres économiques dont ceux relatifs aux balances commerciales, et enfin être mieux appliqué. Vaste programme !

L’objectif de solvabilité des États membres réitéré par la Commission tient aux niveaux excessifs, dans le cadre budgétaire européen actuel, des ratios de dette publique sur PIB pour un nombre important d’États membres :  12 États membres parmi les 27 auront un ratio de dette publique sur PIB supérieur au seuil de 60 % à la fin de l’année 2022 (graphique 1).

Ces niveaux élevés de dette publique sont le résultat d’une succession de crises économiques, financières et géopolitiques en Europe depuis 2007. Entre fin 2007 et fin 2021, la dette publique a augmenté de près de 30 points de PIB en moyenne, avec une dispersion de l’ordre de 23 points. Comme le montre le graphique 2, certains États membres de l’Union européenne – rappelons que le Pacte de stabilité et de croissance que la Commission envisage de réformer s’impose à tous ces États, et pas seulement à ceux de la zone euro – ont subi des hausses d’endettement de près de 50 points (France, Italie, Chypre, Portugal), voire bien au-delà (Grèce, Espagne). D’autres, comme l’Allemagne, ont vu leurs dettes légèrement augmenter, sinon diminuer (Malte, Suède). Dans ce contexte, l’application homogène ou indifférenciée des règles budgétaires semble difficile sinon impossible à réaliser car elle nécessiterait des efforts substantiels de la part d’États membres qui sortent progressivement d’une crise sanitaire et continuent de subir une crise énergétique dont les effets sur les finances publiques se font durement ressentir[1].

Le Pacte de stabilité et de croissance, appliqué dès la création de la zone euro en 1999, vise à assurer la discipline budgétaire des États de l’Union européenne en prévenant les déficits et les dettes publics excessifs ou en les corrigeant par des politiques budgétaires limitant les dépenses et augmentant les recettes fiscales. Le Pacte n’étant pas appliqué de façon mécanique, son application dépend cependant de l’interprétation des États et de la Commission européenne sur la nature « excessive » des déficits et des dettes. Si des critères numériques ont été annexés, dans un Protocole, au Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne – les fameux critères de 3 % du PIB pour le déficit et de 60 % du PIB pour la dette –, il existe des circonstances exceptionnelles qui permettent de s’en abstraire temporairement. Ainsi quand une crise grave survient, comme ce fut le cas en 2020 avec la pandémie, la clause dérogatoire relative à la suspension du volet préventif du Pacte peut être activée. En l’espèce, le Pacte aura été mis entre parenthèses de 2020 à fin 2023. Á quoi devrait-il ressembler au-delà, selon la Commission ?

Les deux critères numériques du Pacte seraient conservés mais l’outil principal pour les respecter serait modifié. La soutenabilité budgétaire[2], c’est-à-dire la baisse de la dette publique, serait désormais évaluée sur la base d’un seul indicateur : les dépenses primaires, c’est-à-dire les dépenses publiques nettes des revenus discrétionnaires, hors charges d’intérêt sur la dette et hors dépenses d’indemnisation du chômage. La référence du cadre budgétaire actuel à la baisse annuelle de la dette (un vingtième de l’écart entre la dette constatée et la cible de 60 % du PIB) serait abandonnée, tout comme la référence à une baisse minimale du solde public corrigé du cycle. Le nouvel indicateur en remplacerait deux, d’où la simplification selon la Commission.

La cible de dépenses primaires devrait assurer un sentier plausible de baisse de la dette publique vers la cible de 60 % du PIB pendant 10 ans. Cela n’implique pas que la dette devra avoir atteint sa cible au bout de 10 ans, mais seulement qu’elle aura tendu vers elle à un rythme jugé satisfaisant.

Les États membres devraient présenter à la Commission un « plan national budgétaire et structurel de moyen terme » conforme à leurs engagements de discipline budgétaire. La cible de dépenses primaires établie en coordination étroite entre l’État membre et la Commission devrait donc être cohérente avec les dépenses jugées nécessaires par les deux parties pour assurer des réformes structurelles et des investissements. La nature des uns et des autres n’est pas précisée. La cible de dépenses primaires pourrait donc être différente d’un pays à un autre car leurs besoins de réforme et d’investissement sont sans doute différents.  

Les dépenses primaires conformes à la discipline budgétaire seraient prévues sur une période de 3 à 4 ans, engageant la responsabilité de l’État au cours de cette période. Si des circonstances économiques imprévues empêchaient la dette publique de baisser au rythme souhaité (l’engagement des États est assorti d’un scénario de croissance sur le même horizon) ou si les réformes et les investissements ne produisaient pas les effets escomptés, principalement sur la croissance économique, l’ajustement des dépenses primaires pourrait être rallongé jusqu’à 3 ans supplémentaires : l’État aurait au plus 7 ans pour réduire sa dette publique vers la cible de 60 % du PIB à un rythme satisfaisant. La notion de moyen terme qui figure dans la mouture actuelle du Pacte de stabilité et de croissance aurait tendance à devenir très extensible.   

Depuis 2011, l’Union européenne s’est dotée d’instruments de surveillance des déséquilibres macroéconomiques (surchauffe des salaires, déséquilibre commercial, endettement privé excessif, etc.) qui sont jusqu’à présent restés déconnectés du cadre budgétaire européen. La Commission propose de les y intégrer. Par une meilleure surveillance de ces déséquilibres, la Commission ajusterait ses recommandations de réformes et d’investissements pour que soient assurés dans les États membres une croissance soutenable et un désendettement progressif. 

La Commission insiste enfin beaucoup sur la nécessité pour les États de respecter les engagements pris – l’application du Pacte de stabilité et de croissance n’a pas toujours été très scrupuleuse – et sur leur contrôle plus étroit par des organes nationaux (en France le Haut Conseil aux Finances Publiques). Ces organes seraient chargés d’organiser un débat national sur la pertinence des hypothèses pluriannuelles de finances publiques faites par les gouvernements.  

Voilà donc pour le projet de réforme. Qu’en penser ?

Tout d’abord, le projet de réforme, s’il était adopté, élargirait les marges de manœuvre des États par rapport aux règles actuelles : baisse plus lente de la dette, préservation des dépenses d’indemnisation du chômage et prise en considération des investissements. L’austérité budgétaire ne serait pas pour tout de suite.  

Pour autant, l’ajustement des dépenses primaires sur plusieurs années pour assurer la soutenabilité de la dette tout en tenant compte des réformes et des investissements jugés nécessaires ne paraît pas bien différent de la situation qui prévaut aujourd’hui. L’assouplissement serait inscrit dans le nouveau projet là où il est plus improvisé dans la mouture actuelle. Mais en pratique, qu’est-ce que cela change ? Les États avaient déjà coutume de modifier leurs politiques budgétaires pour financer des réformes et des investissements tout en veillant à leur solvabilité. Les auditions devant le Haut Conseil aux Finances Publiques sont d’ores et déjà supposées animer le débat national sur l’orientation à court et moyen terme des finances publiques. Sur ce point également, il est assez difficile de concevoir en quoi la proposition de la Commission est innovante.  

La cohérence a priori entre un objectif potentiellement assoupli de dépenses primaires et le respect toujours en vigueur du critère de déficit public ne va cependant pas de soi. De quelles marges de manœuvre disposeront les États dont le déficit total est au-dessus des 3 % du PIB ? Ils devront certainement trouver de nouvelles ressources pour baisser ce déficit et préserver leur capacité de dépenses primaires afin de financer réformes et investissements. Le défi est de taille, surtout si la conditionnalité macroéconomique quant à la mise à disposition des fonds européens (politique de cohésion, fonds issus de la facilité de relance et de résilience du programme Next Generation EU) s’applique lorsque le déficit public est jugé excessif : l’octroi des fonds européens pourra être suspendu.

Autre élément important : la très grande place prise par la Commission dans le processus budgétaire proposé. La Commission impose le sentier d’ajustement des dépenses et si les États ne parviennent pas à mettre en œuvre leurs plans budgétaires et leurs réformes en temps voulu, elle pourra, magnanime, leur octroyer quelques délais supplémentaires pour y parvenir. Et, proposition de sanction qualifiée d’intelligente[3], elle envisage d’imposer systématiquement aux ministres des Finances des pays n’ayant pas respecté leurs engagements d’aller s’en expliquer devant le Parlement européen. Dans ce processus budgétaire, doit-on vraiment limiter le rôle de la seule assemblée démocratique européenne à humilier systématiquement les fautifs ? Certes, cette disposition existe déjà mais elle n’est pas appliquée systématiquement. Il y a sans doute d’autres moyens d’associer le Parlement européen au nouveau cadre budgétaire[4]. Mais il est vrai que la Commission a une préférence marquée pour les organes technocratiques, comme les comités budgétaires ou hauts conseils aux finances publiques.

Concernant la meilleure intégration des outils de surveillance des déséquilibres macroéconomiques, l’intention d’assurer une cohérence d’ensemble des recommandations de la Commission est très louable. Reste à savoir si les pays qui dépassent le seuil jugé maximal d’excédent commercial – ce qui se reproduira sans doute lorsque les coûts de l’énergie auront baissé – mettront effectivement en œuvre lesdites recommandations. Les gouvernements allemands n’en ont jamais tenu compte jusque-là.

Dernier élément, enfin : il y a quelque chose de très mécanique dans la vision de la politique budgétaire que ce projet de réforme véhicule. Á un horizon de 3 à 4 ans, les fonctionnaires des ministères vont continuer de faire ce qu’ils font depuis que le Pacte de stabilité et de croissance a été mis en place, c’est-à-dire calculer des trajectoires de dépenses compatibles avec une baisse de la dette publique. Et contrairement à ce que la proposition tente de laisser croire, la notion controversée d’écart de production, c’est-à-dire d’écart entre un PIB potentiel non mesurable et le PIB réalisé, n’a pas disparu du cadre budgétaire européen. Elle restera cruciale pour séparer le déficit corrigé du cycle du déficit conjoncturel, et le solde structurel primaire (le solde public hors charges d’intérêt et corrigé du cycle) reste la référence des analyses de soutenabilité de la dette[5]. Vu la succession de crises économiques que nous traversons depuis 15 ans et les hausses de dette qu’elles ont engendrées, il n’est pas certain que ces exercices aient été bien utiles.

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[1] Voir les prévisions de l’économie mondiale récemment réalisées par la Département Analyse et Prévisions de l’OFCE.

[2] Sur la soutenabilité de la dette, voir le numéro spécial de la Revue d’économie financière paru le mois dernier.

[3] Le qualificatif d’intelligente figure dans la colonne 3 de la figure 2 de la Communication de la Commission.

[4] C’est l’objet de la ma contribution au numéro spécial de la Revue d’économie financière déjà mentionné.

[5] Voir pp. 11-12 et p. 22 de la Communication de la Commission.

par Massimo Amato et Francesco Saraceno

Alors qu’en Europe le débat sur la gouvernance économique entre désormais dans le vif du sujet, avec la Commission qui dans les prochains mois fera sa proposition de réforme des règles budgétaires, deux exigences étroitement liées émergent.

La première consiste à savoir comment garantir de façon permanente une marge de manœuvre budgétaire, en particulier aux pays de l’Union économique et monétaire qui ne disposent plus de l’outil de la politique monétaire. La dernière décennie a rappelé le rôle clé de la politique budgétaire pour soutenir l’économie. Il est donc essentiel que son rôle soit intégré par les décideurs Cela peut passer soit par la création d’une capacité budgétaire commune, soit par des règles plus favorables à l’investissement public (qui pourrait concilier le besoin de stabilisation contracyclique avec les politiques pour la croissance), soit par les deux.

La deuxième exigence est de que l’activisme retrouvé de la politique budgétaire reste compatible avec la soutenabilité d’une dette qui a atteint des niveaux record, même et surtout lorsque les taux d’intérêt nominaux cesseront d’être négatifs. Ce qu’il faudra éviter c’est que, pour éviter une crise de la dette face à des chocs futurs, les États européens soient obligés de mettre en place des politiques de consolidation budgétaire, aux conséquences catastrophiques sur la soutenabilité sociale et environnementale de nos économies.

Maintenant que le débat sur les règles est ouvert, il est nécessaire de bien arbitrer un compromis qui jusqu’à présent a été plutôt mal géré : celui entre croissance et stabilité, inscrit dans le titre même du Pacte de Stabilité et de Croissance, que la pandémie a contraint à suspendre. Il est nécessaire d’aborder la question du financement (et du refinancement) de la dette des États membres, l’objectif étant bien celui de les soulager de la pression des marchés tout en garantissant la discipline budgétaire. De nouvelles règles budgétaires et des formes adéquates de gestion de la dette devraient donc être établies de manière conjointe. Le problème du financement de la dette pourrait par ailleurs se poser aussi pour la Commission, si le programme Next Generation EU(NGEU)était suivi par d’autres programmes similaires (à la suite de l’agression de l’Ukraine par la Russie, quelques pays ont mis sur la table la proposition d’un NGEU2, dédié à la défense et à l’autonomie énergétique), ou pour financer les besoins d’investissement colossaux de programmes tels que RePowerEU

Les présidents Mario Draghi et Emmanuel Macron semblent être bien conscients de cette double nécessité. Dans leur article publié dans le Financial Times le 23 décembre 2021, ils plaident pour une définition au niveau européen d’un cadre budgétaire à même de garantir la croissance et la stabilité. Leur propos s’appuie sur un white paper signé entre autres par F. Giavazzi et C.-H. Weymuller (D’Amico et al., 2022)). Leur première proposition est d’introduire une règle budgétaire dite « d’or », qui exempterait les investissements du calcul du déficit (Voir Creel et al., 2009). Mais la partie la plus novatrice de leur proposition est la création d’une « Agence européenne pour la gestion de la dette (AEGD) » qui aurait pour tâche d’absorber la dette accumulée pendant la pandémie de Covid.

Ensemble, des règles réformées, plus crédibles et efficaces, et une gestion commune de la dette, contribueraient sans doute à donner de la marge de manœuvre aux politiques budgétaires et à ramener la politique monétaire à son corps de métier. 

Bien sûr, une gestion commune de la dette n’est pas exempte de risques. Le premier, en quelque sorte paradoxal, est la création d’une plus grande instabilité : si l’Agence se limitait à ne gérer qu’une partie de la dette existante, alors la dette non absorbée par l’Agence serait considérée « inférieure » par les marchés et donc plus difficile à placer (ce qu’on appelle « juniority effect »). Le deuxième risque, plus politique, est que si la gestion commune se faisait en mutualisant une partie de la dette (c’est-à-dire en rendant tous les pays responsables de toute ou d’une partie de la dette de chacun d’entre eux), cela pourrait encourager des comportements irresponsables (l’aléa moral) ; et il est évident que les pays dits « frugaux », auraient beaucoup de mal à accepter le principe même de la mutualisation, en faisant légitimement appel à l’article 125 du TFEU, qui interdit ce type d’arrangements.

La proposition de D’Amico et al. (2022) n’écarte aucun de ces deux risques. En particulier, elle n’est pas exempte d’une forme inavouée de mutualisation ; la probabilité qu’elle soit discutée et surtout approuvée pendant les négociations sur la réforme de la gouvernance économique européenne paraît donc assez faible. Il reste néanmoins que leur proposition a le mérite d’avoir relancé le débat, et que ses défauts ne sont pas inévitables. Il est possible, en effet, de gérer conjointement la dette européenne sans introduire le mutualisme et sans créer de l’instabilité. C’est le sens d’une proposition que nous avons élaborée à partir de 2020 de création d’une Agence européenne de la dette (AED ; voir Amato et al., 2021 ; Amato et Saraceno, 2022 ; Amato et al., 2022). Telle que nous la proposons, l’AED apporte une solution collaborative mais non mutualisante, permettant de gérer en perspective l’ensemble de la dette de la zone euro, passée et à venir, et non seulement la dette liée aux crises.

L’enjeu d’une telle Agence est de minimiser le coût du financement de la dette pour les États, tout en laissant intacte leur responsabilité budgétaire face à leurs pairs. Ainsi conçue, l’Agence mettrait en place un écran de protection entre les pays et les marchés capable de filtrer les risques liés à la volatilité des anticipations sur les marchés et aux attaques spéculatives, tout en laissant les États responsables face au risque d’insolvabilité, lié, lui, à la discipline budgétaire.

L’AED émettrait des obligations sur les marchés financiers et utiliserait les fonds levés pour financer les États membres avec des prêts perpétuels, les libérant du risque de refinancement. L’annuité serait calculée selon un schéma d’amortissement perpétuel, permettant à l’AED d’amortir ses prêts en inscrivant au bilan un passif correspondant à la perte attendue, qui serait calculé dans l’annuité. Cela éviterait une croissance explosive des prêts perpétuels, et l’AED pourrait absorber toute la dette émise jusqu’à présent par les États tout en gardant son équilibre financier intertemporel. Pour éviter l’aléa moral, les annuités du prêt perpétuel évolueraient avec le risque dit « fondamental » de chaque État membre, lequel dépend des fondamentaux de son économie. Le coût du prêt pour l’État membre serait fonction du coût de marché du portefeuille d’émission de l’AED, augmenté d’une prime qui évoluerait reflétant sa solvabilité spécifique. L’évaluation de l’état des finances publiques de chaque pays membre resterait confiée aux institutions de l’Union européenne, comme dans le cadre actuel. Cette évaluation inclurait l’analyse de la viabilité de la dette, de la conformité de la politique budgétaire aux règles budgétaires, la considération du contexte macroéconomique et la coordination des politiques nationales avec la BCE. Cette tâche devrait en somme être, comme elle l’est de facto déjà aujourd’hui, politique et non technocratique. Une fois que les organes de l’Union lui auraient remis l’évaluation du risque fondamental, l’AED déterminerait l’annuité de façon non arbitraire, selon une méthode de pricing permettant d’assurer la solidité financière de l’Agence et une accumulation de réserves appropriée pour faire porter le risque fondamental à l’État membre. Ce mécanisme, œuvrant conjointement avec un système de règles amélioré (nous pensons en particulier à une version étendue de la règle d’or, prenant en compte les investissements tangibles aussi bien qu’intangibles), assurerait la discipline budgétaire bien mieux que le système actuel, où les évolutions des taux reflètent à la fois les fondamentaux, la volatilité d’anticipations souvent non rationnelles et l’opacité des règles budgétaires.

Le principe de non-mutualisation qui sous-tend l’AED s’appliquerait également à un éventuel « défaut », un non-paiement d’une ou de plusieurs mensualités par un État membre. Évidemment, pour y faire face, l’AED devrait prévoir un capital d’absorption comme c’est le cas pour le Mécanisme européen de stabilité (MES). Toutefois, si, pour le MES, le versement de nouveaux capitaux à la suite de la défaillance d’un État membre implique certainement une mutualisation, l’AED n’encourt pas cet inconvénient puisque l’ajout de capital serait géré par un régime qui ferait que les États ayant des profils plus risqués soient obligés d’y contribuer de façon proportionnelle à leur risque : une “perte attendue” est également incorporée dans les échéances du prêt, qui sont recalculées en fonction du risque de chaque pays et qui, dans la mesure où le pays ne fait pas défaut, contribuent aux réserves de l’AED.  La mutualisation serait donc écartée également dans le cas du capital.

Quant au deuxième risque, celui de créer une dette « junior » difficile à placer pour les États du fait de l’existence des Eurobonds émis par l’AED, il serait également écarté par l’absorption progressive de toute la dette et non de la seule dette pandémique.

 Les avantages découlant de l’Agence sont évidents pour les États membres qui, comme l’Italie et l’Espagne, ont été frappés par des vagues successives d’attaques spéculatives : l’AED filtrerait les anticipations des marchés, qui ont si lourdement pesé dans la formation de mauvais équilibres pendant la crise des dettes souveraines. Elle apporterait aussi des avantages aux États qui, comme la France, rencontreraient des difficultés importantes à maintenir leur notation sans réduire drastiquement leur dette. Mais quid des pays dits « frugaux » ? Pourquoi devraient-ils adhérer à un tel mécanisme ? Il y a au moins 5 raisons :

1. La première et la plus importante est que l’absence de mutualisation dans les opérations de l’AED éliminerait de facto l’aléa moral et toute incitation à agir en passager clandestin ;
2. L’émission d’une obligation commune fournirait aux marchés l’actif sûr qui jusqu’ici leur a fait défaut en quantité suffisante, et qui serait aussi attrayant pour les investisseurs que les obligations sûres américaines, contribuant ainsi au positionnement géopolitique de l’Union dont on perçoit l’importance en ce moment. Du même coup, l’AED stabiliserait les attentes du marché concernant la soutenabilité globale de la dette. Une offre significative et croissante d’actifs sûrs émis par l’AED mettrait fin à l’anomalie des rendements négatifs ; de ce fait, elle constituerait pour les investisseurs institutionnels aujourd’hui pénalisés par les taux négatifs (les assurances et les fonds de pension) une alternative aux obligations souveraines des pays du centre de la zone euro. En outre, un actif sûr véritablement européen aurait un impact important sur les anticipations des agents ;
3. En remplaçant progressivement les dettes nationales par des eurobonds, l’AED contribuerait à casser la « boucle infernale » qui lie actuellement la solvabilité des États à celle de leurs systèmes bancaires, et vice-versa. La « préférence nationale » (home bias) disparaîtrait et la zone euro deviendrait plus homogène, rendant ainsi plus aisé l’achèvement de l’Union bancaire ;
4. La gestion de la dette par l’AED exempterait la BCE de l’obligation de poursuivre indéfiniment ses programmes d’assouplissement quantitatif : elle pourrait choisir la taille de son bilan (et donc si et à quelle vitesse sortir du QE) uniquement sur la base de ses propres objectifs de politique monétaire. Libérée de la tâche de contrôler les spreads, la BCE pourrait se concentrer sur son core business, à savoir maîtriser l’inflation et aider à combler les écarts de production, ce qui est particulièrement important à ce stade ;
5. Le gain des pays plus exposés à la volatilité du « market sentiment » ne serait pas payé par les pays « vertueux ». Une simulation rétrospective effectuée à partir de 2002 pour tous les pays de la zone euro (Amato et al., 2022)) montre que, si un pays comme l’Italie avait pu épargner des sommes considérables pour le paiement des intérêts, avec une réduction du rapport dette/PNB de 30 points de pourcentage (figure 1), l’Allemagne aurait pu elle aussi bénéficier d’une réduction, certes moindre, mais positive de sa dette (figure 2).

Figure 1: Italie, dette historique, dette contrefactuelle en titres et prêts de l’AED, en % du PIB

Note : la ligne bleue montre l’évolution historique de la dette du pays par rapport au PIB ; la ligne rouge montre, dans le contrefactuel la diminution progressive de la dette par rapport au PIB en obligations nationales (ramenée à zéro après dix ans), qui s’accompagne de l’augmentation progressive des dettes perpétuelles du pays envers l’AED (ligne jaune).

Source : Amato et al., 2022.

Figure 2: Allemagne, dette historique, dette contrefactuelle en titres et prêts de l’AED, en % du PIB

Source : Amato et al., 2022.

Un avantage ultérieur de la constitution de l’AED est sa « neutralité » par rapport aux autres institutions dont l’Europe pourrait se doter à la suite du débat sur la gouvernance. L’AED pourrait gérer efficacement la dette publique avec n’importe quel type de gouvernance, qu’il s’agisse d’une capacité budgétaire centrale ou d’un rôle renouvelé pour les politiques nationales. Dans un contexte (politique et institutionnel) complexe comme celui de l’Europe, cette adaptabilité ne semble pas la moindre raison en faveur de notre proposition.

 La discussion autour du rôle de la politique budgétaire, du niveau d’une dette souhaitable, de la destination des ressources, du partage entre dépenses « fédérales » et nationales est une discussion politique ; il est impératif qu’elle se déroule au niveau des gouvernements élus ainsi que qu’à celui des instances européennes représentatives. L’illusion d’une politique économique purement technocratique est grandement responsable des dysfonctionnements de l’Union. L’Agence de la dette ne pourrait pas, et surtout elle ne devrait pas se substituer aux instances démocratiques pour prendre des décisions politiques telles que la détermination du niveau du budget public ou la destination des dépenses. Néanmoins, en optimisant le coût du financement de la politique budgétaire et en protégeant la dette des aléas des marchés, elle permettrait de mener la discussion dans un contexte de stabilité et de clarté quant aux coûts et aux bénéfices des choix budgétaires. Ainsi conçue, elle constituerait une avancée importante dans l’évolution de la gouvernance économique européenne.

Références

Amato M., E. Belloni, P. Falbo et L. Gobbi, 2021, « Europe, Public Debts, and Safe Assets: The Scope for a European Debt Agency », Economia Politica, vol. 38, n° 3, pp. 823–61.

Amato M., E. Belloni, C. A. Favero et L. Gobbi, 2022, « Creating a Safe Asset without Debt Mutualization: The Opportunity of a European Debt Agency », CEPR Discussion Paper Series, avril, n° 17217.

Amato M. et F. Saraceno, 2022, « Squaring the Circle: How to Guarantee Fiscal Space and Debt Sustainability with a European Debt Agency », OFCE Working Paper, 2022–02, janvier.

Creel J., P. Monperrus-Veroni et F. Saraceno, 2009, « On the Long-Term Effects of Fiscal Policy in the United Kingdom: The Case for a Golden Rule », Scottish Journal of Political Economy, vol. 56, n° 5, pp. 580–607.

D’Amico L., F. Giavazzi, V. Guerrieri, G. Lorenzoni et C.-H. Weymuller, 2022, « Revising the European Fiscal Framework, Part 2: Debt Management », VoxEU (15 janvier).

par Xavier Ragot

Le débat macroéconomique est actuellement très animé. Le changement de politique économique aux États-Unis après l’élection de Joe Biden suscite un débat sur les résultats à attendre de la Bidenonics. Dans le débat d’idées, des propositions keynésiennes radicales sont défendues par la « théorie moderne de la monnaie » (MMT). Ce courant défend l’idée de plans de relance massifs et de monétisation des dettes publiques. Ce billet discute les propositions de la MMT à travers la recension de deux livres récents : Stephanie Kelton, Le mythe du déficit, Editions Les liens qui Libèrent, 2021 et Pavlina Tcherneva, La garantie de l’emploi, Editions La Découverte, 2021.

Avant d’en faire la
critique, on peut résumer simplement les propositions de la MMT : la
première idée-force est la promotion d’une politique monétaire au service de la
politique budgétaire. Elle défend le rachat systématique des dettes publiques
par les banques centrales, ce que l’on appelle la dominance fiscale de
la politique monétaire, afin de permettre une hausse des dépenses publiques.
Pour les économistes, la dominance fiscale est opposée à la dominance
monétaire, qui défend l’idée que le rôle premier de la politique monétaire
doit être le contrôle de l’inflation et laisser à l’impôt le soin de financer
les dépenses et la dette publiques.

La seconde
proposition est la promotion d’un État employeur en dernier ressort. L’État
devrait être en charge de fournir des emplois d’utilité publique à tous les
chômeurs : un service public de l’emploi pour éviter la bascule dans la
pauvreté.

On peut
résumer la critique suivante, plutôt bienveillante, de la théorie moderne de la
monnaie :  on a du mal à voir des choses
vraiment nouvelles. Il ne s’agit pas d’une théorie de la monnaie, et elle n’est
pas moderne, même si elle permet de stimuler le débat d’idées !

Faut-il financer les dettes publiques par la monnaie  ?

Tout d’abord, ne boudons pas notre plaisir. Le livre de Stephanie Kelton est un bon livre d’économie grand public, et une introduction, polémique et vivante, à la macroéconomie. Bien sûr, le livre n’est pas parfait, mais avant les critiques, il faut souligner le plaisir de lecture. La thèse de Stephanie Kelton est que la création monétaire se fait pour le compte des États, pour des pays comme les États-Unis ou la Grande-Bretagne qui n’appartiennent pas à des unions monétaires.  Dans ces pays, l’État peut demander à la banque centrale de racheter la quantité de dette publique qu’il veut en créant de la monnaie : ce sont les États qui fixent les statuts de leur banque centrale nationale. Cette souveraineté monétaire permet à l’État de financer des politiques ; la seule contrainte est l’inflation. Pour la MMT, la politique monétaire devrait être au service de la politique budgétaire, cette dernière devant gérer les risques inflationnistes en stabilisant la demande agrégée.  L’intérêt de l’approche est de rappeler quelques vérités économiques, et même simplement comptables. J’en prendrai deux, avant de préciser la critique.

La première est tout d’abord
que la dette publique est détenue par quelqu’un : la dette de l’État est
la richesse de quelqu’un d’autre. En conséquence, cela n’a pas de sens d’écrire
que « nous » sommes endettés, parce que l’État est endetté. C’est le
contraire, nous sommes riches de la dette publique que nous détenons sur
l’État.  L’effet sur notre richesse
dépend non pas de la dette elle-même, mais de la répartition du financement des
intérêts. Cette manière de penser conduit à rétablir les comptes d’agents.
Quand l’État émet des dettes, d’autres acteurs les détiennent, et recevront
l’intérêt sur les dettes et le remboursement éventuel du principal.
L’endettement public contribue donc à la formation du patrimoine d’autres
acteurs

L’intérêt du livre de Stephanie Kelton est de présenter ces relations comptables sous une forme vivante et polémique, en attaquant directement les acteurs politiques aux États-Unis qui ne comprennent pas ces réalités macroéconomiques. En effet, il ne faut pas croire que la compréhension de ces effets macroéconomiques soit générale. En France, il y a encore des personnes  qui croient que la dette publique est un « endettement auprès des générations futures », ce qui fait peu de sens, comme on en a discuté ailleurs. Le combat de Stéphanie Kelton pour la macroéconomie est donc salutaire, et beaucoup reste à faire.

La seconde vérité comptable
est plus intéressante pour le débat public. Dans nos économies, les banques
centrales appartiennent aux États qui ont le monopole d’émission de la monnaie
centrale, comme les billets, les pièces et la monnaie détenue par les banques.
Cette monnaie ne peut pas être refusée dans les transactions, par contrainte
légale. L’existence des cryptomonnaies ne remet pas en cause de manière
significative ce monopole dans un futur proche. D’ailleurs, on peut attendre
une réponse vigoureuse des États pour garder, par leur banque centrale, le
contrôle de l’émission de la monnaie. 
Dans la zone euro, ce monopole public est aussi valide, mais la BCE
« appartient » à différents États. 
Cependant, la création monétaire globale se fait au profit des États.
Comment pense un macroéconomiste ? À un niveau abstrait, l’État peut se
financer soit par émission de la dette publique, soit par émission de monnaie.
Cette dernière possibilité est appelée seigneuriage dans la littérature
économique, car elle provient de ce monopole d’émission du souverain monétaire.
Cette vision générale est une évidence en économie monétaire. Par exemple, le
manuel le plus standard d’économie monétaire lui consacre un chapitre entier
(voir le chapitre 4 in Carl Walsh, Monetary
Theory and Policy, MIT Press). Le fait que la dette publique soit détenue
par des non-résidents ne change pas la logique car on paie ces derniers en
monnaie nationale.  Tant que l’inflation
est faible et peu volatile (et c’est bien le sujet !), la monnaie nationale
est acceptée dans l’échange. Le problème du financement monétaire est qu’il
peut créer des effets déstabilisateurs et générer de l’inflation, ce qui réduit
le pouvoir d’achat des ménages, avec des effets complexes sur les inégalités.
On dirait aujourd’hui qu’une inflation prévisible est un bien public car elle
permet à chacun d’éviter des fluctuations imprévisibles de son revenu.

Ainsi, il n’y pas vraiment
de théories nouvelles dans la MMT. Je crois que l’enjeu de cette
« théorie » est tout autre et n’a pas pour but de convaincre le
macroéconomiste ou le théoricien de la monnaie. Il s’agit de promouvoir une
politique économique alternative, stimulant l’activité par des dettes publiques
élevées et une monétisation éventuelle des dettes publiques, en acceptant un
risque inflationniste plus élevé. Le livre défend l’orientation économique de
l’après-guerre, la politique que l’on qualifie de keynésienne traditionnelle
qui consiste à mobiliser les outils budgétaires pour atteindre le plein emploi,
même si cela conduit à une inflation modérée. Stéphanie Kelton réhabilite en
cela Abba Lerner qui est le promoteur, dès les années 1940, des politiques que
l’on qualifiera ensuite de keynésiennes, et qu’il qualifiait de finance
fonctionnelle. Abba Lerner souligne sa contribution qui est de présenter la
cohérence de la pensée keynésienne : le but de la politique économique est
le plein emploi, les moyens la dette publique et la création monétaire, le
risque est l’inflation et non l’insoutenabilité des dettes publiques, du fait
de la possibilité d’émettre de la monnaie. Sa conception est présentée en quatorze
pages
dès 1943, sous une forme très accessible. 
L’histoire de l’inflation dans les années 1970 a montré que
l’utilisation de ces politiques pour relancer des économies avec des
contraintes de production (liées alors au pétrole) pouvait conduire à une
inflation élevée et volatile. L’identification claire du choc de demande est
nécessaire pour contrôler l’inflation.

Encore une fois, rien de
radicalement nouveau aux États-Unis où la banque centrale a comme mandat de
veiller à une inflation basse et à l’emploi maximum. C’est dans la zone euro
que cette affirmation conduit à une évolution profonde, car la BCE a pour seul
mandat la stabilité des prix et nullement l’activité économique. L’évolution du
mandat de la BCE est un sujet ancien que l’on évoque ici en passant, et traité
plus longuement ici à l’issue
de la crise financière de 2008.

Venons-en à une critique du
livre. La limite de la monétisation des dettes ou du financement monétaire des
dépenses publiques est l’inflation, comme le rappelle l’auteure. Cependant,
rien de précis n’est dit sur le lien entre politique économique et inflation. Ce
lien est pourtant essentiel pour bien calibrer le montant et le format du plan
de relance aux États-Unis et qu’il nous faut construire en Europe. La BCE détient
environ 23% de la dette publique de la France. Jusqu’où peut-on aller ?
Quels sont les coûts économiques et sociaux d’une hausse de l’inflation ? Comment
s’assurer que les anticipations d’inflation ne s’accroissent pas
dangereusement ?

C’est un sujet très étudié,
sous des angles variés. La relation entre l’activité économique et l’inflation,
la fameuse courbe de Phillips, par exemple ici pour un article récent. La
relation entre quantité de monnaie et inflation est aussi le sujet de
nombreuses analyses, par exemple
ici.
Pour comprendre les effets de l’inflation, il faut finement étudier qui détient
de la monnaie et pourquoi, ce que l’on
fait ici.

Les travaux de Stéphanie
Kelton et des économistes de la MMT évitent soigneusement de citer les travaux
d’autres approches pour faire croire à une nouvelle école de pensée économique.
À ce stade, cela n’est pas le cas. Le livre de Stéphanie Kelton est une bonne
introduction pour ceux qui veulent découvrir le débat de politique
macroéconomique par des sujets d’actualité sous un angle polémique. Mais
critiquons la MMT pour sa relative naïveté macroéconomique et sa faiblesse
empirique.

La seconde affirmation des
auteurs de la MMT est la promotion d’une garantie de l’emploi pour tous les
salariés. Ce second volet est indépendant de la gestion macroéconomique de la
demande agrégée et du financement du déficit public. Il concerne la partie
résiduelle du sous-emploi qui existerait dans le cycle économique. La
proposition détaillée par Pvalina Tcherneva est simple : il s’agit de
proposer un outil supplémentaire, une offre d’emplois publics rémunérés au
moins au salaire minimum (que Pvalina Tcherneva veut augmenter à 15$ pour les
États-Unis). Ces emplois ne seraient pas obligatoires, mais fournis à toute la
population, comme un droit universel. Enfin, ils sont associés à une formation,
qualification et un apprentissage, ayant comme objectif que les salariés dans
ces emplois en sortent aptes à trouver un emploi dans le secteur privé. Selon
l’auteure, ces emplois n’ont pas comme objectif de concurrencer ni l’emploi
public avec des objectifs identifiés ni l’emploi privé, qui répond à une
demande solvable.

          Pour le lecteur français, ces emplois sont familiers :
il pourrait s’agir d’emplois aidés qualifiants dans le secteur non-marchand,
dont on sait qu’ils peuvent augmenter le retour à l’emploi, lorsque la
qualification est effective, comme le montrent des évaluations. La
proposition est de rendre endogène le nombre de ces emplois par la demande des
travailleurs dans le cycle. Si une réforme profonde du système de formation et
d’apprentissage est nécessaire, la proposition d’une utilisation contracyclique
de ce type d’emploi est intéressante, et déjà partiellement utilisée.

          Paradoxalement peut-être, l’intérêt est de penser non pas
une opposition à l’économie de marché, mais une politique de stabilisation, ce
qui suscite des critiques radicales de la MMT !
Le déficit d’emplois conjoncturels est compensé soit par une gestion vigoureuse
et potentiellement inflationniste de la demande agrégée, soit par une politique
de production d’emplois publics. Ces politiques keynésiennes sont développées
au sein d’une approche que l’on appelle post-keynesienne, qui est
une des 50 nuances du keynésianisme (néo- keynésien, keynésien historique, post-keynésien,
circuitiste, etc.).

MMT, post-keynésianisme et la nouvelle politique économique de Joe Biden

On assiste à une évolution profonde de la politique économique américaine avec des projets de plans de relance d’investissement, une augmentation de la fiscalité des entreprises et des ménages les plus aisés, un projet d’augmentation du salaire minimum fédéral, le tout avec une banque centrale accommodante qui semble peu se soucier des tensions inflationnistes à court terme. Cette évolution va dans le sens des recommandations de la MMT (sans reprendre toutes les recommandations). La question légitime est d’identifier le rôle de ce courant dans cette évolution. L’on ne pourra qu’imparfaitement répondre à cette question, tant les arcanes de la politique économique sont obscurs, parfois pour les décideurs eux-mêmes. Les propositions de la MMT sont tout d’abord reprises par Bernie Sanders, dont Stephanie Kelton était la conseillère économique pour la campagne de 2017, qui anime l’aile gauche du parti démocrate. Ainsi, les propositions se sont diffusées dans le débat économique américain.

Cependant, on peut tracer
une tout autre généalogie intellectuelle du changement de politique économique
aux États-Unis, à partir du courant soit néo-keynésien soit keynésien, et qui
me semble plus réaliste. Les travaux de Paul Krugman sur la
trappe à liquidité au Japon, de Lawrence Summers sur la
stagnation séculaire, les travaux d’Olivier Blanchard sur le
rôle des multiplicateurs (parmi bien d’autres) ont conduit à des évolutions au
sein du FMI et de l’OCDE en un sens bien plus keynésien depuis plusieurs
années. Ces évolutions sont indépendantes de la MMT qui présente des
propositions moins empiriques que certains travaux cités. Ainsi, le tournant
économique de Biden me semble bien plus imprégné de l’expérience pragmatique du
réel qui d’un nouveau corpus théorique « alternatif ». Ce que l’on
qualifie de pragmatisme est en fait surtout une approche empirique des
mécanismes économiques, dans un contexte de taux d’intérêt bas qui donnent une capacité
d’endettement nouvelle aux États.

Leçons européennes ?

Pour conclure, quelles sont les leçons européennes de la MMT (et du tournant keynésien de la politique américaine) ? L’utilisation expansionniste de la politique fiscale et le financement monétaire des déficits publics ne peuvent bien sûr qu’avoir lieu au niveau de la zone euro, car ce sont les banques centrales de l’Eurosystème qui ont le monopole d’émission de la monnaie. De ce fait, le problème n’est pas tant économique que politique. La diversité des situations économiques de la zone euro conduit à des besoins de relance différents. L’économie allemande est stimulée par une demande externe importante du fait notamment d’un taux de change interne favorable. La dette publique allemande est attendue autour de 65% dans les prochains trimestres. L’économie italienne connaît une croissance faible et une dette publique de 160%. Plus que le débat théorique, c’est la divergence économique et politique qui paralyse l’Europe. L’utilisation judicieuse de plans de relance européens peut permettre une re-convergence et une création d’emplois, mais cela est un tout autre sujet.

par Pierre Aldama

Entre 1999 et 2019, à la veille de la pandémie de la Covid-19, les dettes
publiques avaient augmenté en moyenne de 20 points de PIB dans les 11 plus
anciens membres de la zone euro. Cette hausse des dettes publiques est
communément attribuée aux déficits budgétaires structurels, en particulier ceux
d’avant-crise et dans les pays du « Sud ». Cependant, quelle est
vraiment la part du stock de dette publique en 2019 que l’on peut attribuer aux
déficits structurels, et celles qui sont attribuables à la croissance du PIB, à
la charge d’intérêts ou aux déficits conjoncturels ? Dans ce billet, on décompose
les variations de dette publique à partir de l’édition de décembre 2020 de l’Economic
Outlook de l’OCDE, selon ses principaux facteurs : soldes primaires
structurel et conjoncturel, charge d’intérêt, croissance du PIB nominal et
ajustements flux-stock. On montre que la contribution des déficits structurels
est généralement moins forte que communément admise et que la hausse des
dettes publiques sur la période est largement le résultat des conséquences
directes et indirectes de la double récession en zone euro.

À la veille de la crise
engendrée par la pandémie de Covid-19, le niveau moyen de la dette publique (au
sens de Maastricht) des 11 pays les plus anciens de la zone euro était de 92%
du PIB. Entre 1999 et 2019, la hausse moyenne de la dette publique dans ces 11
pays a été de 20 points de PIB, avec cependant une forte hétérogénéité (Figure
1). D’un côté, un premier groupe de pays dits « vertueux » − Allemagne,
Pays-Bas, Autriche, Finlande et Irlande − ont ramené leurs ratios d’endettement
à leur niveau de 1999, à 60% du PIB, voire à un niveau inférieur. De l’autre,
des pays dont la dette publique s’est accrue − France, Espagne, Grèce et Portugal
−
ou maintenue à un niveau élevé − Belgique, Italie. Peut-on en déduire
simplement qu’il y a d’un côté des pays-fourmis et de l’autre des
pays-cigales ? Sans doute pas.

En effet, tous les pays ne sont
pas entrés dans l’UEM avec les mêmes niveaux d’endettement : leur point de
départ biaise donc le constat dans la mesure où il n’informe pas de la nature
structurelle, cyclique ou liée à la dynamique des charges d’intérêt de la
politique budgétaire effectivement menée de 1999 à 2019. La hausse des dettes
publiques dans les pays cigales est-elle largement attribuable à l’accumulation
des déficits structurels, ou au contraire, à des facteurs conjoncturels et aux
conséquences des récessions en zone euro (2008-2010 et 2011-2013) ?

Dans ce billet, on décompose les variations de dette publique à partir de
l’édition de décembre 2020 de l’Economic
Outlook de l’OCDE, selon ses principaux facteurs : soldes primaires
structurel et conjoncturel, charge d’intérêt, croissance du PIB nominal et
ajustements flux-stock. On montre que la contribution des déficits structurels
est généralement moins forte que communément admise et que la hausse des
dettes publiques sur la période est largement le résultat des conséquences
directes et indirectes de la double récession en zone euro.

La décomposition comptable de la dynamique de la dette publique

La variation de la dette publique
(en pourcentage du PIB) entre l’année t
et l’année t-1 peut se décomposer
selon 5 grands facteurs, à partir de l’équation suivante :

où r_t / (1+y_t) d_t-1 est l’effet de la charge d’intérêts, –y_t / (1+y_t)d_t-1 est l’effet de la croissance du PIB nominal (et la somme des deux termes est le fameux effet boule-de-neige[1] de la dette publique), sp_t^cyc est la composante cyclique du solde budgétaire primaire (hors-charge d’intérêts), sp_t^struc est le solde primaire structurel (ou ajusté de l’écart de production) et afs_t sont les ajustements flux-stock, c’est-à-dire les opérations sur l’actif et le passif des APU (Administrations publiques) qui ne sont pas comptabilisées dans le solde primaire.

Finalement, en cumulant
chacun de ces termes, on calcule les contributions à la variation totale de la
dette publique entre 1999 et 2019 (Figure 2) et année après année (Figure 3).
Enfin, les Figures 4A et 4B présentent des décompositions de la dette publique
analogues à la Figure 2 mais sur deux sous-périodes : 1999-2008 et
2008-2019.

Les cicatrices de la double récession de 2008-2010 et de
2011-2013 en zone euro

La hausse des dettes
publiques en UEM est largement expliquée par les effets conjoncturels de la
double récession de 2008-2010 et de 2011-2013 (Figure 3). Entre 2008 et 2019,
parmi les trois pays qui enregistrent les plus fortes hausses de dette publique
(Grèce, Espagne, Portugal), la hausse de l’endettement s’explique
majoritairement par des déficits primaires conjoncturels et par l’effet
boule-de-neige. La Grèce est un exemple frappant à cet égard dans la mesure où
l’effet boule-de-neige représente près des 3/5 de la hausse de la dette
publique entre 1999 et 2019, et cet effet est principalement concentré entre
2008 et 2019, avec l’effondrement du PIB en niveau. À
l’inverse, l’apparent « miracle » irlandais s’explique en réalité par
un effet massif de la croissance nominale en 2015, qui s’explique quant à lui
par la
relocalisation d’actifs immatériels existants en Irlande par des
multinationales.

Par ailleurs, l’éventuelle contribution positive des déficits structurels à la croissance de la dette pendant la crise de 2008-2010 constitue en réalité une réponse contracyclique optimale de la politique budgétaire pendant la récession, et ne peut être interprétée en soi comme un manque de sérieux budgétaire. Ce n’est cependant le cas que dans moins de la moitié des pays étudiés : Espagne, Pays-Bas, France, Autriche, Irlande, et cela reflète en large partie pour les autres pays la pro-cyclicité des politiques budgétaires discrétionnaires en zone euro sur la période (Aldama et Creel, 2020).

Enfin, d’une façon générale,
la contribution des Ajustements Flux-Stocks s’accroît fortement après la crise
de 2008, principalement en raison au plan de sauvetage du secteur bancaire.
Dans le cas de la Grèce, la contribution négative des AFS correspond largement
au défaut de 2012.

Excédents du Nord vs. déficits
structurels du Sud de la zone euro ?

Sur la période 1999-2019, il apparaît que seulement trois pays (France, Irlande et Portugal) ont une contribution positive des déficits primaires structurels à la croissance de leur dette publique. Remarquablement, la Grèce aussi bien que l’Italie se distinguent de ces pays par une contribution négative du fait de leurs excédents structurels primaires, et on le verra par la suite, notamment du fait de l’ajustement budgétaire structurel réalisé depuis 2010 dans le cas de la Grèce. La Belgique, fortement endettée à son entrée dans l’UEM (114% du PIB) se caractérise également par une forte contribution négative de son solde primaire structurel à la croissance de la dette.

Dans le cas de la
Grèce, on observe notamment la forte baisse de la contribution du solde
structurel primaire, qui devient même négative en 2019 : en d’autres
termes, après 2010 la Grèce a plus que compensé l’effet de ses déficits
primaires structurels antérieurs. De façon encore plus remarquable, l’Italie a
mené sur l’ensemble de la période une
politique budgétaire très rigoureuse, dans la mesure où la contribution
(négative) de son excédent structurel primaire n’a cessé de s’accroître en
valeur absolue. Dans une situation intermédiaire, le Portugal a commencé à
dégager des excédents primaires structurels, sans pour autant annuler l’effet
des déficits antérieurs à 2010. L’Irlande, parfois présentée comme la
« bonne élève » de la zone euro à la suite de la crise de 2010, n’a
pas compensé les déficits structurels enregistrés pendant la crise par des
excédents structurels post-crise (la contribution à la variation de la dette
étant stable).

Si on se focalise sur
la période pré-2008 (Figure 4A) et sur les pays dits du « Sud », là
encore, seuls la Grèce et le Portugal ont vu une contribution positive de leurs
déficits structurels à la croissance de la dette, tandis que l’Irlande,
l’Italie et l’Espagne enregistraient une contribution négative de leurs
excédents structurels primaires.

Du côté du couple
franco-allemand, la divergence est nette. La rigueur budgétaire allemande
apparaît presque extrême : même à la suite de la crise de 2008-2010, le
solde structurel primaire de l’État fédéral n’a pas
contribué positivement à la croissance de la dette, traduisant une très faible
politique discrétionnaire contracyclique (le solde structurel allemand s’est
creusé de 1 point de PIB en 2010). À l’inverse dans le cas
de la France, une bonne partie de la variation de la dette publique
s’expliquerait par les déficits structurels enregistrés aussi bien avant qu’après 2008 (Figures 4A et 4B), avec cependant
un ralentissement dans la seconde moitié des années 2010 (Figure 3). Ainsi sur
les 37 points de PIB de dette publique accumulés depuis 1999, près de 26 points
proviendraient des déficits structurels accumulés sur la période.

Bien entendu, la distinction
entre solde structurel et solde conjoncturel repose de manière critique sur
l’estimation du niveau de PIB « potentiel », c’est-à-dire de pleine
utilisation des facteurs de production, sans pressions inflationnistes. Cette
mesure est sujette à une forte incertitude et à de nombreuses critiques, comme
par exemple une trop grande sensibilité au cycle macroéconomique et à des
chocs de demande (Coibion
et al. 2018, Fatas et Summers 2018).
Certains de ces travaux suggèrent que le niveau potentiel de l’activité
pourrait être sous-estimé. Ainsi, le biais vraisemblable dans les estimations
de PIB potentiel doit nous prévenir contre toute interprétation définitive sur
la nature structurelle vs.
conjoncturelle des déficits ou des excédents budgétaires.[2]

***

Si les dettes publiques
ont globalement augmenté en zone euro depuis 1999, ce sont les conséquences
directes et indirectes de la crise de 2008, à travers les déficits
conjoncturels, l’aggravation de l’effet boule de neige et de la faiblesse structurelle de la croissance dans
certains pays du Sud, qui en explique une large partie.

Au contraire, parmi les
pays les plus endettés aujourd’hui, la plupart ont dégagé de forts excédents
structurels primaires sur la période, tels que l’Italie ou la Belgique. La
Grèce a même plus que compensé la contribution positive de ses déficits
structurels passés. De quoi torde le coup à une grille de lecture encore trop
souvent mobilisée, celle du Nord contre le Sud, ou de la rigueur contre le
laxisme budgétaire : elle ne survit pas à une analyse simplement comptable
de la dynamique de la dette publique.

---

[1] L’effet
boule-de-neige de la dette publique est l’effet du différentiel  entre le taux d’intérêt payé sur le stock de
dette accumulé  et le taux de croissance de l’économie. Si ce
différentiel est positif, la dette publique tend alors à s’accroître
mécaniquement, pour un solde budgétaire primaire donné ; inversement, s’il est
négatif, la dette publique tend à se réduire mécaniquement.

[2]
Cependant en se basant sur l’Economic
Outlook de l’OCDE, on bénéficie d’une approche homogène selon les pays, et
donc avec un biais relativement uniforme entre eux. Par ailleurs, la mesure du
PIB potentiel utilisée par l’OCDE serait vraisemblablement moins
cyclique que celles du FMI et de la Commission européenne.

Par Christophe Blot et Paul Hubert

Pour faire face à la crise sanitaire et économique, les gouvernements ont déployé de nombreuses mesures d’urgence qui se traduisent par une forte augmentation des dettes publiques. Pour autant, les États n’ont eu aucune difficulté à financer ces nouvelles émissions massives : malgré des dettes publiques à des niveaux records, leur coût a fortement baissé (voir Plus ou moins de dette publique en France ?, par Xavier Ragot). Cette tendance résulte de facteurs structurels liés à une abondance d’épargne au niveau mondial et à une forte de demande pour des actifs sûrs et liquides, caractéristiques que remplissent généralement les titres publics. Cette situation est aussi liée aux opérations d’achats de titres menées par les banques centrales, qui se sont intensifiées depuis l’éclatement de la pandémie. Sur l’ensemble de l’année 2020, la BCE a acquis pour près de 800 milliards d’euros de titres émis par les gouvernements des pays de la zone euro. Dans ces conditions, les banques centrales détiennent une fraction de plus en plus élevée du stock de dette organisant une coordination de facto des politiques monétaire et budgétaire.

A partir de 2009, les banques
centrales ont lancé des programmes d’achats d’actifs, afin de renforcer le
caractère expansionniste de la politique monétaire dans un contexte où leur
taux directeur atteignait un niveau proche de 0 %[1].
L’objectif annoncé était principalement d’assouplir les conditions de
financement en pesant sur les taux d’intérêt de marché de long terme. Il en a résulté
une forte augmentation de la taille de leur bilan. Celui-ci représente plus de
53 points de PIB dans la zone euro et 35 points aux États-Unis, le record étant
détenu par celui de la Banque du Japon qui s’élève à 133 points de PIB (graphique
1). Ces programmes, financés
par l’émission de réserves, se sont fortement portés sur les titres publics
si bien qu’une proportion importante du stock de dette publique est désormais
détenue par les banques centrales (graphique 2). Cette part atteint 43 %
au Japon, 22 % aux Etats-Unis et 25% dans la zone euro. Dans la zone euro,
en l’absence d’eurobonds, la répartition des achats de titres dépend de la part
de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE. La clé de
répartition de la BCE contraint les achats à être proportionnels à la part du
capital de la BCE détenue par les banques centrales nationales[2]. Par
conséquent, les achats de titres sont indépendants des niveaux et trajectoires
de dettes publiques. Comme ces derniers sont hétérogènes, on observe des
différences dans la part des dettes publiques détenue par les banques centrales
nationales[3]. Ainsi,
31 % de la dette publique allemande est détenue par l’Eurosystème contre
20 % de la dette publique italienne.

La décentralisation des politiques budgétaires en zone euro a aussi pour conséquence l’apparition de tensions sur les marchés de dette souveraine de certains pays membres, comme on l’a vu entre 2010 et 2012 et plus récemment en mars 2020. C’est pourquoi Christine Lagarde a lancé un nouveau programme d’achats d’actifs appelé PEPP (Pandemic emergency purchase programme). Si la clé de répartition n’est pas formellement abolie, son application peut être plus souple afin de permettre à la BCE de réduire les écarts de taux souverains entre les pays membres. En analysant cette fois-ci les flux d’achats de titres effectués par les banques centrales de la zone euro et les émissions de dette des États membres, il ressort que l’Eurosystème a absorbé en moyenne 72 % de la dette publique émise en 2020, soit 830 milliards sur les 1150 milliards de dette publique supplémentaire. Cette part s’élève à 76 % pour l’Espagne, 73 % pour la France, 70 % pour l’Italie et 66 % pour l’Allemagne (graphique 3).

Contrairement aux achats réalisés
dans le cadre du programme APP, qui visent à atteindre la cible d’inflation,
l’objectif du PEPP est d’abord de
limiter les écarts de taux comme l’a rappelé Christine Lagarde le 16
juillet 2020. De fait, même s’il existe une tendance structurelle à la baisse
des taux d’intérêt, certains marchés peuvent être exposés à des tensions. Les
pays de la zone euro y sont d’autant plus exposés que les investisseurs peuvent
arbitrer entre les différents marchés sans prendre de risque de change. C’est
la raison pour laquelle, ils peuvent privilégier les titres allemands aux
titres italiens compromettant alors une transmission homogène de la politique
monétaire au sein de la zone euro. Au-delà de l’argument lié au risque de
fragmentation, ces opérations marquent aussi une forme de coordination
implicite entre la politique monétaire unique et les politiques budgétaires,
permettant de donner les marges de manœuvre nécessaires aux pays afin de
prendre les mesures qui s’imposent pour faire face à la crise sanitaire et
économique. En déclarant le 10 décembre que l’enveloppe allouée au programme
passerait à 1850 milliards d’ici mars 2022 au moins, la BCE a envoyé le signal
qu’elle maintiendrait son soutien durant toute la durée de la pandémie[4].

---

[1] Cette politique, qualifiée généralement
d’assouplissement quantitatif (QE), fut lancée en mars 2009 par la Banque
d’Angleterre et la Réserve fédérale des États-Unis. Le Japon avait déjà initié
ce type de mesures dites non-conventionnelles entre 2001 et 2006, et les a
reprises à partir d’octobre 2010. Quant à la BCE, des premiers achats de titres
ciblés sur certains pays en crise ont été effectués à partir de mai 2010. Mais
il a fallu attendre mars 2015 pour le développement d’un programme de QE
comparable à celui mis en œuvre par les autres grandes banques centrales.

[2] En pratique, cette part est assez proche du poids du
PIB de chaque pays membre dans celui de la zone euro.

[3] Les opérations d’achat de titres sont décentralisées
au niveau des banques centrales nationales. Ce choix réduit par conséquent le
partage du risque au sein de l’Eurosystème puisque les éventuelles pertes
seraient assumées par les banques centrales nationales, contrairement aux
actifs détenus directement par la BCE et pour lesquels il y a un partage du
risque dépendant de la part de chaque banque centrale nationale dans le capital
de la BCE.

[4] L’enveloppe initiale était de 750 milliards d’euros,
augmentée une première fois de 600 milliards en juin 2020. Au 31 décembre 2020,
les achats au titre du PEPP s’élevaient à 650 milliards.

Henri Sterdyniak

Le 9 novembre 2020, dans la collection Policy Brief de l’OFCE, Christophe Blot et Paul Hubert ont publié un document intitulé : « De la monétisation à l’annulation de la dette publique, quels enjeux pour les Banques centrales ? ». Ils comparent les effets de l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) et de la monétisation des dettes publiques et concluent : « La monétisation serait probablement plus efficace que le QE pour la stabilisation de la croissance nominale ». Nous nous proposons ici de revenir sur cette conclusion, en développant trois points : le concept de monétisation n’a pas grand sens, dans une économie financière moderne où la masse monétaire est endogène ; la comparaison faite par les auteurs est faussée puisque, sous le nom de QE, ils analysent l’impact d’achats de titres publics par la Banque centrale, à politique budgétaire donnée, tandis que sous le nom de monétisation, ils incluent à la fois l’effet d’une politique budgétaire plus expansionniste et celui de l’achat par la Banque centrale de titres publics perpétuels à coupon zéro ; enfin, et surtout, ces titres perpétuels à coupon zéro auraient une valeur nulle, de sorte que ce que les auteurs nomment monétisation est équivalent à l’annulation des dettes publiques détenues par la Banque centrale, une opération comptable fictive, qu’ils critiquent à juste titre.

Faut-il rappeler la conjoncture
actuelle ? En 2020, les administrations françaises vont pouvoir émettre,
sans difficultés, pour environ 400 milliards d’euros de titres à un taux moyen
légèrement négatif ; elles vont garantir plus de 120 milliards de prêts
aux entreprises ; la dette publique va atteindre 120 % du PIB, sans aucune
tension sur les taux d’intérêt. En faire plus par une prétendue monétisation
n’est pas une question qui se pose réellement.

Définir
la monétisation

Faisons un
détour par rapport au texte sous-revue. Traditionnellement, on écrit qu’il y a
monétisation de la dette publique, si celle-ci est détenue sous forme
monétaire, soit à l’actif de la Banque centrale (en contrepartie de M₀, définition
stricte de la monétisation), soit à l’actif du système bancaire (en
contrepartie de M₃, définition large de la monétisation)[1].
Quelle est la signification concrète de la monétisation dans une économie
financière où la monnaie est endogène[2],
où la définition de la masse monétaire est floue, où la Banque centrale fixe le
taux de refinancement des banques et garantit le placement de la dette publique[3] ?

Supposons
donc que l’État fasse une politique expansionniste ; par exemple, qu’il verse
10 milliards aux ménages. La Banque centrale ne va pas imprimer 10 milliards de
billets supplémentaires, que les ménages ne voudraient pas détenir. Le Trésor
va créditer les comptes bancaires des ménages de 10 milliards, ce qui veut dire
que les banques auront 10 milliards de dépôts supplémentaires et donc que leur
refinancement à la Banque centrale pourra diminuer de 10 milliards (ou que leurs
dépôts auprès de la Banque centrale pourront augmenter de 10 milliards). Le
lendemain, le Trésor va émettre pour 10 milliards de titres. Ces titres seront
obligatoirement achetés par les Spécialistes en Valeur du Trésor (SVT), dont
c’est le rôle, d’autant plus qu’ils ont la garantie de pouvoir se refinancer
auprès de la Banque centrale. Les ménages choisiront de placer ces dix
milliards dans les divers placements disponibles ; par exemple, 1 milliard
de billets supplémentaires, 1 milliards de dépôts à vue, 2 milliards de dépôts
à terme, 2 milliards d’OPCVM monétaires, 2 milliards d’OPCVM obligataires, 2
d’assurances. Les SVT pourront donc placer 6 milliards de titres dans des OPCVM
ou des sociétés d’assurances ; les banques détiendront 4 milliards de
titres et recevront 3 milliards de dépôts supplémentaires ; elles pourront
diminuer de 1 milliard leurs réserves à la Banque centrale.  La dette publique aura augmenté de 10
milliards, la masse monétaire au sens M₀ aura
augmenté de 1 milliard, la masse monétaire au sens M₁ de 3 milliards ;
au sens M₃ de 6
milliards[4].
Le financement monétaire de la dette publique sera resté stable (si on
considère l’actif de la Banque centrale) ; il aura augmenté de 6 milliards
(si on considère la monnaie au sens M₃). Il y a monétisation au sens large, mais pas au sens strict.

Que
signifierait un financement monétaire, au sens d’un financement par la Banque centrale ?
En mettant en œuvre un QE, celle-ci achèterait aux banques pour 10 milliards
d’obligations publiques sur le marché secondaire. Cela ne changerait rien a priori aux choix de placement des
ménages. Simplement, les réserves des banques augmenteraient de 10 milliards ou
leurs refinancements diminueraient de 10 milliards. La dette publique aura
toujours augmenté de 10 milliards, la masse monétaire M₃ de 6
milliards. On peut dire que le financement monétaire de la dette publique a
augmenté de 10 milliards (si on considère l’actif de la Banque centrale, il y a
bien monétisation au sens strict) ou de 6 milliards (si on considère la monnaie
au sens M₃).

L’impact
macroéconomique de la distribution de ces 10 milliards sera a priori le même, avec ou sans QE : il
dépendra de l’usage que les ménages feront ultérieurement de ces 10 milliards. La
Banque centrale fixe le taux d’intérêt du refinancement en fonction de l’inflation
et de l’activité ; ce taux n’augmentera que si la politique budgétaire
(ici, à travers l’emploi de ces 10 milliards) est inflationniste ou
expansionniste. Il n’y a guère de raison qu’un type de financement soit plus
inflationniste (ou plus expansionniste) qu’un autre. L’important, c’est la
dépense publique, pas la hausse de la masse monétaire. D’ailleurs, plus les
ménages épargnent, plus la masse monétaire (au sens M₃) augmente,
plus l’effet expansionniste, donc inflationniste de la politique budgétaire est
faible.

Le QE, ou la
monétisation ainsi définie, ne réduit pas la dette publique ; il ne réduit
pas a priori le montant des intérêts
que l’État devra verser. Avec ce financement monétaire, la Banque centrale doit
verser des intérêts sur les réserves des banques ; l’État doit donc
continuer à payer des intérêts sur sa dette détenue par la Banque centrale[5].

Il y a,
cependant, quelques différences. Les réserves des banques seront plus élevées,
ce qui peut inciter les banques à développer leurs crédits ; c’est favorable si
effectivement la politique monétaire veut être expansionniste ; c’est dangereux
si le crédit s’emballe : le montant des titres publics détenus par la
Banque centrale ne doit pas fragiliser son contrôle de la distribution du
crédit. 

L’ensemble « Banque
centrale + État » sera endetté en net auprès des banques, donc au taux du
refinancement des banques ou au taux de rémunérations des dépôts des banques à
la Banque centrale, et non plus à des taux monétaires ou obligataires. C’est en
fait pratiquement équivalent si les taux obligataires reflètent bien les taux
monétaires futurs, si le taux de rémunération des dépôts des banques est proche
du taux auquel l’État s’endette à court terme (comme le 16 novembre 2020, où le
taux des dépôts des banques à la Banque centrale est de -0,5%, tandis que l’État
émet des bons à 1 ans à -0,65%). Notons que l’on ne peut comparer le taux de
refinancement et un taux obligataire sans tenir compte de la différence de
durée des titres : une obligation à 20 ans à taux 0,3% pet sembler plus
coûteuse qu’un titre à 6 mois à -0,5% ; mais elle protège contre la
remontée des taux d’intérêt. Par ailleurs, si les taux d’intérêt sont nuls à l’instant
T, la Banque Centrale doit payer à leur prix de marché (supérieur à leur valeur
facial) des titres émis il y a 5 ans au taux 3% par exemple, de sorte que ces
titres lui rapportent bien 0% : Il n’a a pas de gain pour l’ensemble
« Banque centrale + État » à racheter d’anciennes obligations.

La Banque
centrale acquiert des taux longs en échange de dépôts à court terme. Elle
assume donc le risque de remontée des taux d’intérêt. En sens inverse, la
baisse de l’offre de titres longs peut provoquer une baisse des taux longs,
mais l’effet est sans doute faible (il n’y guère d’études empiriques qui
trouvent un lien entre le niveau des taux longs et celui de la dette publique).
Cette baisse pourrait développer la demande de crédit.

Par ailleurs,
l’achat de titres par la Banque centrale rappelle que les pays qui ont conservé
leur souveraineté monétaire (une dette publique libellée en leur monnaie,
garantie par leur banque centrale) ne peuvent pas être en situation d’être
obligés de faire défaut. Il évite donc les tensions sur les marchés financiers,
ce qui peut contribuer à faire baisser les taux d’intérêt de long terme. L’effet
est sans doute négligeable pour les pays où la garantie des dettes publiques
par la Banque centrale ne pose pas problème (États-Unis, Royaume-Uni,
Japon) ; il peut jouer pour les pays fragiles de la zone euro.

La Banque
centrale, garante de la monnaie, a en fait trois tâches : veiller à
l’équilibre macroéconomique en ciblant, en priorité, le niveau d’inflation, en
second lieu le niveau d’activité ; contrôler le système bancaire ;
assurer le financement des déficits publics et garantir la dette publique. Dans
ce dernier rôle, si elle ne peut financer une partie importante de la dette
publique, elle doit intervenir quand ce financement pose problème. La
monétisation (au sens strict) peut éviter que certains États aient des
difficultés ponctuelles à se financer, doivent payer des taux d’intérêt trop
élevés lors de certaines émissions.

Une définition spécifique, une proposition irréaliste

Les auteurs
introduisent une définition originale de la monétisation (page 2). Celle-ci
doit se traduire par « i) une économie d’intérêts payés par le gouvernement, ii) une création
de monnaie supplémentaire iii) de façon permanente et iv) pouvant
se traduire par un changement implicite de l’objectif des banques centrales ou
de leur cible d’inflation ». Mais nous venons de voir que la
monétisation, même au sens strict, ne réduit pas directement les intérêts payés
par l’ensemble « Banque centrale +État », même si elle peut le faire
indirectement en diminuant les taux d’intérêt sur les titres de long terme ;
qu’elle n’augmente pas directement la masse monétaire (mais, augmenter la
masse monétaire est-il un objectif ?). Par ailleurs, aucune opération
financière n’est permanente par nature. Déterminer si la Banque centrale
européenne (BCE) a changé d’objectif depuis 2008 ou si elle a seulement changé
de mode opératoire pour s’adapter à une nouvelle situation n’est guère possible.
De sorte que les auteurs n’ont aucun mal à montrer que le QE n’est pas une
monétisation selon leur définition, mais cette définition originale est-elle
pertinente ?

Page 11, les
auteurs proposent donc une vraie
monétisation : « Le gouvernement, en contrepartie d’un ensemble de
mesures budgétaires, émettrait une obligation perpétuelle à coupon zéro,
achetée par les banques commerciales. La dette n’aurait aucune obligation de
remboursement ou de paiement d’intérêt. La banque centrale achèterait ensuite
la dette aux banques commerciales, qui serait conservée dans le bilan. Ainsi,
à la différence du QE, la mesure est associée à une politique budgétaire qui
se traduit par des transferts monétaires directs en faveur de certains agents.
La dette émise n’est pas exigible et a pour contrepartie une création de
monnaie directement utilisable par les agents non financiers ». Trois
remarques s’imposent :

• La comparaison est faussée puisque les auteurs analysent le QE en
  supposant que la politique budgétaire est inchangée tandis que, pour la
  monétisation, ils analysent l’impact à la fois d’une politique budgétaire plus
  expansionniste et de son financement par la Banque centrale. C’est un artefact,
  que d’écrire, page 14 : « Puisque la monétisation s’accompagnerait
  d’un transfert fiscal aux ménages ou aux entreprises, il en résulterait un
  effet plus direct sur les dépenses, ce qui différencie cette stratégie de celle
  du QE qui stimule la demande par son effet sur les prix d’actifs au risque
  d’alimenter une bulle financière ». C’est oublier que les titres que la
  Banque centrale achète par le QE ont eux-mêmes financé des dépenses publiques
  qui, elles, ont un effet direct sur la demande de biens et services et sur la
  masse monétaire.
• Les auteurs imaginent que le Trésor émettrait une obligation
  perpétuelle à coupon zéro, que les banques achèteraient, mais la valeur de
  marché d’une telle obligation (la somme actualisée des intérêts et du
  remboursement) serait nulle. Peut-on imaginer que les banques commerciales,
  puis la Banque centrale, accepteraient d’acheter pour 1 milliard (par exemple)
  des obligations qui auraient certes une valeur faciale de 1 milliard, mais une
  valeur de marché nulle ? Que la Banque centrale inscrirait dans son bilan
  1 milliard pour une obligation de valeur nulle[6] ,
  ce qui serait contraire aux principes de la comptabilité ?
•  Le bilan de la Banque
  centrale serait déséquilibré puisque la contrepartie de la détention de ces
  obligations serait un endettement auprès des banques commerciales. Certes, cela
  n’a guère d’importance aujourd’hui quand les taux d’intérêt sont nuls ou
  négatifs, mais quand les taux d’intérêt augmenteront, la Banque centrale devra
  payer des intérêts sur les dépôts des banques commerciales (ou perdra les
  intérêts que paient les banques sur leur refinancement), ce qui diminuera son
  profit et donc les dividendes qu’elle versera à l’État. Au final, l’État
  supportera toujours la charge de son endettement. Il est donc erroné d’écrire,
  comme les auteurs, page 14 : « Le titre obligataire serait non seulement
  non remboursable mais ne porterait pas intérêt. Il réduirait certes les revenus
  des banques centrales mais sa contrepartie serait également non rémunérée, ce
  qui aurait donc peu d’incidence sur la solvabilité́ des banques centrales ».
   En temps normal, les dépôts des banques
  auprès de la Banque centrale sont rémunérés et le refinancement des banques   leur
  coûte, par définition, le taux du refinancement.
• La Banque centrale aurait donc un bilan déficitaire. Cette dette
  devrait être répartie entre les actionnaires de la Banque centrales, donc les États
  membres dans le cas de la BCE, de sorte que leurs dettes publiques ne
  diminueraient pas.

Les auteurs écrivent,
page 11 : « La monétisation permet de mener une politique budgétaire
expansionniste sans accroitre la dette exigible ». Mais la dette publique
n’est pas exigible quand la Banque centrale et les banques commerciales
s’engagent à toujours la financer. A chaque période, l’État est assuré de
pouvoir refinancer la dette arrivée à échéance. Il n’est jamais obligé de la
rembourser effectivement. En sens inverse, les dépôts des banques commerciales
auprès de la Banque centrale pourraient se réduire si les banques se décident à
augmenter fortement leurs crédits.

Les auteurs
évoquent le risque d’inflation, heureusement pour le réfuter. Mais faut-il
encore en 2020, citer la théorie quantitative de la monnaie, même pour s’en
écarter ?  Cette théorie n’a aucun
sens quand la masse monétaire est endogène, quand les agents peuvent arbitrer
entre la monnaie et des actifs non monétaires, quand la masse monétaire
contient en fait des actifs d’épargne, et pire de l’épargne contrainte. Le
risque inflationniste pourrait provenir d’un excès de demande provoqué par une
politique budgétaire trop expansionniste dans une situation de demande privée
dynamique par rapport aux capacités de production. Il n’y a aucun lien direct entre
l’inflation et la masse monétaire (d’ailleurs, laquelle : M₀, M₁, M₂, M₃ ?). Un
gonflement de la masse monétaire provoqué par la hausse, volontaire ou non, de
l’épargne des ménages n’est pas inflationniste. De plus, comme nous l’avons
montré dans la première partie, la monétisation de la dette publique ne fait
pas augmenter la masse monétaire. Il est erroné d’écrire comme les auteurs,
page 14 : « La monétisation vise à créer de la monnaie utilisable par
les agents non financiers ». C’est le déficit public (et, par ailleurs, le
financement des entreprises et des ménages) qui crée des actifs financiers, et
parmi ces actifs de la monnaie.

Les auteurs
accordent une trop grande importance au fait que les Banques centrales monétisent la dette publique, alors que
ce qui importe, c’est l’engagement des banques d’absorber tous les titres que
l’État voudra émettre et celui de la Banque centrale d’accepter ces titres pour
refinancer les banques. Ces engagements ne doivent pas être remis en cause sous
peine d’interdire au gouvernement de pratiquer la politique budgétaire de son
choix. Il ne nous semble pas pertinent d’écrire, comme les auteurs, page 15,
que les Banques centrales pourraient avoir « la possibilité de refuser de monétiser
une fraction trop importante de la dette, imposant des contraintes aux
gouvernements ». La Banque centrale doit garantir aux banques qu’elles
pourront toujours se refinancer auprès d’elle (sauf à provoquer une crise grave
comme en Grèce en 2015).

Certes, comme
l’écrivent les auteurs, la coordination des politiques budgétaires et
monétaires est nécessaire (mais, elle ne doit pas avoir comme objectif « de
monétiser les dépenses publiques ») : le gouvernement et la Banque
centrale doivent s’accorder sur le niveau objectif du couple production/inflation[7] ;
ils doivent s’accorder sur la manière d’atteindre ce niveau (taux d’intérêt
faible et excédent public ou déficit public et taux d’intérêt élevé), sauf dans
les périodes, comme en 2020, où des taux d’intérêt à leur minimum n’évitent pas
la nécessité de déficits public élevés.

Annuler les dettes publiques détenues par la BCE ?

Par contre, nous rejoignons les auteurs sur la critique de la
proposition de l’annulation des dettes publiques détenues par la Banque
centrale[8].
Cette proposition, ne modifiant les revenus et le patrimoine d’aucun agent
extérieur à l’ensemble « État-Banque centrale », n’aurait aucun
impact macroéconomique. Et la dette ainsi créée de la Banque centrale devrait
être répartie entre ses actionnaires. Le point étrange est que les auteurs ne
voient pas que cette proposition est totalement équivalente à leur proposition
de monétisation de la dette publique par émission de titres sans valeur que la
Banque centrale devrait absorber. Ainsi, écrivent-ils, pages 16 et 17, à propos
cette prétendue annulation : «  
Les comptes publics ne sont donc pas affectés…Par ailleurs se pose la
question du bilan de la banque centrale, qui doit enregistrer une perte en
capital, et potentiellement des fonds propres négatifs en cas d’annulation de
dette… Ainsi, ce que le gouvernement « gagne » aujourd’hui en capital, il le
perd par des moindres revenus futurs », sans voir qu’annuler une partie de
la dette publique ou transformer des titres publics en « obligations sans
coupon, ni remboursement » est totalement équivalent.

La BCE a acheté environ 480 milliards d’euros de la dette publique
française durant ces dernières années. Le gouvernement français perdrait tout
crédit auprès d’elle, de ses partenaires ou des marchés financiers s’il lui
demandait, maintenant, d’annuler cette dette ou d’acheter à leur valeur faciale
des titres sans valeur. Ce n’est heureusement pas nécessaire quand la France
peut s’endetter, autant que besoin, à des taux nuls ou négatifs.  

---

[1]  Voir, par exemple, Catherine Mathieu et Henri
Sterdyniak (2019) : « On public debts in the Euro Area », Brussels Economic Review, 58.

[2] Le concept de monnaie endogène a été
introduit par Jacques Le Bourva (1962) :
« Création de monnaie et multiplicateur de crédit », Revue
Économique, 13(1). Il est implicite
dans tous les modèles où la Banque centrale fixe le taux du refinancement selon
ses objectifs macroéconomiques et refinance
sans limite les banques à ce taux.

[3]
La comparaison entre financement monétaire et obligataire d’un déficit public a
donné lieu à de nombreux travaux dans les années 1970. Voir, par exemple,
Blinder et Solow (1973) : « Does fiscal policy
matter ? », JPE,2(4). L’article
de Jérôme Creel et Henri Sterdyniak, (1999) : « Pour en finir avec la
masse monétaire », Revue économique,
50-3, reprend la problématique dans un modèle à monnaie endogène et montre que
la distinction n’a plus de sens.

[4]
Pour alléger le raisonnement, nous supposons que les ménages n’utiliseront ces
10 milliards que dans une période ultérieure. Pour un raisonnement identique
intégrant un bouclage macroéconomique, voir : Henri Sterdyniak
(2020) : “Public debts in times of Coronavirus”, EPOG Policy brief, n°11.

[5] Les auteurs écrivent cependant,
page 6 : « Le QE modifie bien la charge d’intérêts payée par le
gouvernement dans la mesure où les intérêts payés sur la dette publique à la
banque centrale reviennent au gouvernement, qui sont le plus souvent les
actionnaires des banques centrales. Celles-ci reversent donc une part de leurs
profits au gouvernement. Ainsi, du point de vue du bilan consolidé de l’État
(gouvernement et banque centrale), le gouvernement verse d’une main ce qu’il
reprend de l’autre ». Ils oublient qu’en achetant de la dette publique, la
Banque centrale voit diminuer le refinancement des banques (ou augmenter leurs
réserves) de sorte que ni elle, ni l’État ne font, au premier ordre, d’économie
d’intérêts. L’Etat verse moins d’intérêts aux banques, mais la Banque centrale
perd la rémunération du refinancement bancaire ou doit rémunérer les dépôts des
banques.

[6] Notons
que cela n’a rien à voir, au premier ordre, avec les spécificités de l’euro. Ni
la Réserve fédérale des États-Unis ni la Banque d’Angleterre n’accepteraient
une telle opération.

[7] Voir,
par exemple, Fabrice Capoen, Henri Sterdyniak et Pierre Villa (1994) : « Indépendances
des banques centrales, politiques monétaire et budgétaire, une approche
stratégique », Revue de l’OFCE,
50-1.

[8] Comme
proposé, par exemple, par Laurence Scialom (2020) : « Des annulations de
dette par la BCE : lançons le débat », Note de Terra Nova, avril. Voir notre note : Henri Sterdyniak (2020) :
“Public debts in times of Coronavirus”, EPOG Policy brief, n°11.

Par Céline Antonin

La crise du Covid-19, suivie
de la double explosion meurtrière intervenue à Beyrouth le 4 août 2020 ont
frappé un pays en pleine crise économique, politique et sociale. Après deux
années de récession marquées par une baisse de PIB de -1,9 % en 2018 et de
-6,5 % en 2019 (FMI), le Liban continue en effet à s’enfoncer dans la crise.
L’inflation est galopante : en juillet 2020, l’indice des prix à la
consommation a progressé de 112 % par rapport à son niveau de juillet 2019. Le
taux de chômage est préoccupant : il atteindrait 25 % de la
population active en 2017[1]
(37% chez les jeunes), et aurait largement progressé depuis. Cette situation,
conjuguée à la corruption gouvernementale et à l’augmentation de la fiscalité
sur l’essence et le tabac, a conduit des milliers de Libanais à lancer une
série de manifestations à partir du 17 octobre 2019 pour demander le départ de
tous les partis de gouvernement. Ce mouvement apolitique, baptisé la
« révolution d’octobre » est le plus important depuis près de 15 ans.

La révolution n’est pas née du
jour au lendemain ; l’économie libanaise a souffert de plusieurs revers
depuis 2009, qui ont conduit le pays à un ratio d’endettement public insoutenable
(155 % en 2019), déclenché un défaut de paiement et nécessité d’un plan d’aide
du FMI. Ce billet analyse l’évolution de l’endettement public libanais, qui a
connu plusieurs phases depuis la fin de la guerre civile. Le pays est
aujourd’hui pris au piège d’une spirale entre charge d’intérêts élevée, déficit
public et faible croissance. Sortir de cette spirale nécessite des réformes à
la fois d’ordre économique – restructuration de la dette et réforme fiscale –
et politique.

Le Liban est le
troisième pays du monde pour le ratio d’endettement public

L’économie libanaise est une
économie « dollarisée » reposant essentiellement sur les services.
Ces derniers représentent 76 % du PIB, avec une macrocéphalie des services
financiers, immobiliers et touristiques. Le PIB par habitant représente environ
un quart de celui des États-Unis. Mais la guerre civile a laissé des
stigmates : le Liban reste fragilisé par la situation géopolitique
régionale et pâtit d’infrastructures de mauvaise qualité (routes, électricité).
La reconstruction post-guerre initiée par le gouvernement Hariri (1992-2004) a
eu un coût élevé, et le pays a accumulé une importante dette publique afin de
réhabiliter ses infrastructures en recourant à des emprunts externes et
internes. En effet, le gouvernement a été contraint d’offrir des primes de
risque élevées aux investisseurs. Ces rendements élevés ont pu évincer les
investissements dans les secteurs productifs du pays (Baldacci et al., 2003[2];
Patillo et al., 2014[3]).

Le coût élevé de la
reconstruction post-guerre, combiné à une charge d’intérêt importante dans un
contexte de croissance modérée a laissé les finances publiques dans un état
préoccupant. Le revenu du gouvernement libanais ne représente que 18 % du PIB,
dont 78 % proviennent des impôts. Par ailleurs, après le Japon et la Grèce,
le Liban est ainsi le troisième pays du monde pour son ratio d’endettement
public, qui atteint 155 % du PIB fin 2019 – l’équivalent de huit ans et demi de
recettes publiques (graphique 1).

La crise budgétaire
s’accompagne d’une crise monétaire et financière. La livre libanaise est
officiellement arrimée au dollar américain selon un régime de change fixe
depuis 1997, et il n’y a pas de contrôles de capitaux au sens strict. Cependant,
début 2020, les banques ont imposé des restrictions aux retraits en
dollars : tout transfert provenant de l’étranger est aujourd’hui
uniquement payé en devises locales. La rareté du dollar a conduit à une pression
importante sur les prix au marché noir et à la dépréciation de la livre
libanaise : fin août 2020, la monnaie aurait perdu environ 80 % de sa
valeur depuis octobre 2019[4].
C’est la pire dévaluation de l’histoire du Liban, d’autant plus problématique
qu’elle renchérit le prix des biens importés alors que le déficit de la balance
commerciale atteignait déjà 26,5 % du PIB en 2019. Ainsi, le Liban souffre
d’une situation de déficits jumeaux – déficit budgétaire et déficit de la
balance des transactions courantes.

Historique de
l’endettement public depuis 1993

La dynamique de l’endettement
public libanais a connu quatre phases successives au cours des trente
dernières années :

• une première phase de hausse rapide de
  l’endettement public, entre 1993 et 2002, lors de laquelle le ratio dette
  publique/ PIB est passé de 46 % du PIB à 163 % du PIB ;
• une deuxième phase de hausse lente de
  l’endettement public, entre 2002 et 2006, pour culminer à 183 % du PIB fin
  2006 ;
• une troisième phase de baisse du ratio
  d’endettement entre 2006 et 2012, pour atteindre 130,4 % fin 2012 ;
• une dernière phase de remontée lente du ratio
  d’endettement public.

Le graphique 2 illustre de quelle manière les différents moteurs de la dette publique et du PIB (déficit primaire des administrations publiques, dépenses d’intérêt, croissance du PIB réel et inflation) ont contribué à la croissance du ratio d’endettement public rapporté au PIB[5].

La période de 1993 à 2002 a
coïncidé avec une augmentation rapide de la dette publique, essentiellement
sous l’effet de deux facteurs : les déficits primaires récurrents et des
charges d’intérêt élevées sur la dette. Après la fin de la guerre et l’accord
de Taëf, le gouvernement dirigé par le Premier ministre Rafic Hariri a mis en
œuvre une série de mesures pour rétablir la stabilité économique et restaurer
la confiance dans l’économie à partir d’octobre 1992. Le gouvernement libanais
a mené une politique budgétaire ouvertement expansionniste en s’engageant dans
un programme de reconstruction massif (Horizon 2000), avec un budget de 14
milliards de dollars à mettre en œuvre sur la période 1993-2002, dans le but de
réhabiliter les infrastructures endommagées du pays et de doubler le PIB par
habitant. Ce plan coûteux a toutefois été revu à la baisse et le budget initial
réduit de moitié ; l’accent a été mis sur les secteurs de l’électricité,
les routes et les transports publics, l’approvisionnement en eau et les
déchets. Le coût élevé des emprunts a par ailleurs contribué à la forte
progression de l’endettement public. Au départ, le gouvernement espérait
pouvoir compter sur un soutien financier extérieur, mais cette aide ne s’étant
pas concrétisée, le gouvernement a commencé à emprunter sur le marché intérieur
en émettant des bons du Trésor à haut rendement pour financer la phase de reconstruction.
Ainsi, le rendement des bons du Trésor nationaux a atteint 37,8 % par an en
septembre 1995, compte tenu du risque souverain élevé associé au pays, mais
aussi du niveau d’inflation élevé jusqu’en 1997 (12 % en moyenne annuelle
entre 1993 et 1997)[6]. En
conséquence, la dette publique a été multipliée par 9,5 entre 1993 et 2006.

L’année 2002 a marqué une
inflexion dans la dynamique de l’endettement : la hausse s’est poursuivie,
mais à un rythme beaucoup plus lent, sous l’effet d’une baisse des charges
d’intérêt et d’une maîtrise des déficits budgétaires. En 2002, la conférence de
Paris II[7],
qui prévoyait pour le Liban une aide internationale de 4,4 milliards de dollars
permettant de restructurer la dette publique (allongement des maturités et baisse
des taux d’intérêt), a eu des effets positifs, en rétablissant la confiance
dans l’économie libanaise. Les taux d’intérêt sur les bons du Trésor libanais
ont baissé de 16,1 % à 9,2 %, demeurant à un niveau très élevé malgré la
faiblesse de l’inflation. La Banque du Liban et les banques commerciales
libanaises se sont lancées dans des programme d’annulation, d’échange et de
refinancement de la dette. Par ailleurs, le pays a commencé à dégager des
excédents budgétaires primaires, notamment grâce à l’introduction de la taxe
sur la valeur ajoutée au taux de 10 % en février 2002. La loi de finances
de 2003 prévoyait ainsi de ramener le déficit public à 7,3 % du PIB contre
14 % en 2002, d’élargir l’assiette fiscale et de diminuer le service de la
dette. La dette a cependant continué à croître, notamment en raison d’une
croissance modérée, avec une période marquée par de nombreux épisodes
d’instabilité politique, notamment l’assassinat du Premier ministre Hariri en
février 2005 ou la guerre avec Israël à l’été 2006.

Entre 2007 et 2012, la très
forte croissance du PIB réel, couplée avec une forte inflation et la poursuite
de la baisse des charges d’intérêt, a permis la décroissance du ratio
d’endettement public. La croissance rapide a été stimulée par les dépenses de
reconstruction après la guerre de juillet 2006, l’abondance de liquidités liée
à la hausse des recettes pétrolières régionales, le rétablissement de la
confiance à la suite de l’accord de Doha, l’élection d’un nouveau président en
mai 2008 et la formation d’un gouvernement d’union nationale. Tous ces facteurs
ont créé un climat d’affaires favorable et alimenté les entrées de capitaux
étrangers et la demande globale. Le déclenchement de la crise financière de
2008 a eu également un impact positif sur l’économie libanaise, les actifs de
la diaspora libanaise fuyant pour des refuges plus sûrs – comme le Liban –, à
cause de l’accroissement des incertitudes financières internationales et la
baisse des prix et des taux sur les marchés financiers internationaux. Pendant
quatre années consécutives (de 2007 et 2010), le taux de croissance du PIB a
atteint en moyenne 9,2 %. En conséquence, le ratio d’endettement a baissé
pour atteindre 130 % du PIB en 2012.

Depuis 2012, la faiblesse de
la croissance du PIB – 1,4 % en moyenne entre 2011 et 2018 – et la fin de la
consolidation budgétaire expliquent l’augmentation du niveau d’endettement
public. En raison de la faiblesse de la croissance, à partir de 2012, une
grande partie des progrès réalisés entre 2007 et 2012 a été annulée. Par
ailleurs, les recettes de l’État sont restées à un niveau faible
(14,5 % du PIB en moyenne entre 2012 et 2019), par rapport à l’ampleur des
dépenses publiques (23,5 % sur la même période). À partir de 2012, les intérêts
de la dette ont augmenté sans aucun signe de stabilisation. La situation s’est
aggravée à partir de 2018, date à laquelle le Liban est entré en récession et
le solde budgétaire s’est creusé pour atteindre -10 % du PIB (graphique 3).

La Banque mondiale[8]
(2020) compare le Liban aux autres pays ayant connu une crise de l’endettement
public (Islande, Irlande, Grèce, Chypre, Argentine) et montre que le Liban a
abordé la crise économique et sanitaire avec un équilibre budgétaire plus
dégradé que chacun de ces pays. Par ailleurs, seule l’Islande avait une balance
des paiements courants plus dégradée que le Liban aujourd’hui. 

Une dette publique essentiellement domestique

Au début de la période de
reconstruction après la guerre, entre 1993 et 2001, le gouvernement libanais a
d’abord eu recours à de lourds emprunts sur le marché intérieur et a ainsi
accumulé des dettes en monnaie locale pour répondre à ses besoins de financement.

Le ministère des Finances a
commencé à émettre des euro-obligations[9]
dès 1994, mais c’est en 1998 que le gouvernement de Rafic Hariri a demandé au
Parlement l’autorisation de convertir une partie de la dette en dollars. Par ailleurs, la conférence de Paris I de
2001 a favorisé l’utilisation par le Liban des marchés internationaux des
capitaux[10]. La
dette publique détenue en devises étrangères – essentiellement en dollars – est
ainsi passée de 22 % à 51 % de la dette totale détenue entre 1998 et 2004 (graphique
4). Après avoir culminé en 2004, la dépendance du gouvernement à l’égard de la
dette en monnaie étrangère a baissé au profit de la dette en monnaie locale.
Elle peut être partiellement attribuée à l’intervention de la Banque du Liban
auprès des banques commerciales. Depuis, la part de la dette en monnaie
extérieure dans la dette brute totale a régressé pour se stabiliser autour d’un
tiers.

L’existence de cet endettement
en dollars fait peser un risque sur le gouvernement libanais, qui ne peut faire
jouer la planche à billets pour rembourser une dette en monnaie étrangère. Néanmoins, l’essentiel de la dette libanaise
(en monnaie locale et étrangère) est détenu domestiquement, par le secteur
bancaire libanais et la Banque du Liban : en 2019, les non-résidents ne
détenaient que 13 % de la dette totale[11],
ce qui protège la souveraineté du pays des pressions extérieures, limite le
risque de défiance des investisseurs et donc de faillite.

Quelles
solutions ?

Le temps est compté pour le
Liban : en mars 2020, le pays a inauguré le premier défaut de paiement de
son histoire en annonçant qu’il ne serait pas en mesure de rembourser une dette
de 1,2 milliards de dollars arrivant à échéance.

Mais l’aide internationale
piétine. Lors de la Conférence économique pour le développement par les
réformes et avec les entreprises (Cedre), en 2018, les bailleurs de fonds
au Liban avaient promis une aide de 11 milliards de dollars en prêts et
dons, suspendue au feu vert du FMI. Or, les négociations sur un premier plan de
sauvetage de 10 milliards de dollars ont été interrompues par des dissensions
internes à la délégation libanaise. Les discussions achoppent notamment sur
l’ampleur des pertes du système bancaire du pays et le moyen de les éponger. Le
gouvernement chiffre à 68 milliards de dollars les pertes du secteur
financier libanais (50 milliards pour la Banque du Liban et
18 milliards pour les banques privées). Il prévoit une restructuration du
système bancaire libanais avec la mise à contribution des actionnaires et
détenteurs d’obligations, alors que l’Association des banques du Liban se
refuse à reconnaître les pertes et propose son propre plan de sauvetage.

Avec un besoin brut de
financement estimé à 30 points de PIB par le FMI, la restructuration de la dette de l’Etat semble inévitable. Elle
pourrait prendre la forme d’un moratoire ou d’un rééchelonnement portant sur les
intérêts de la dette et sur le principal. En effet, la maturité de la dette est
d’environ 5 ans pour la dette en devises locales et 7 ans pour la dette en
devises étrangères (FMI, 2019). Les intérêts de la dette représentent une
charge financière considérable (9,1 % du PIB en 2019). Un autre moyen serait
d’échanger les obligations publiques contre des obligations à plus longue
échéance ou à taux plus faible en négociant avec les banques commerciales,
principales détentrices de la dette, en échange d’une garantie de l’État.
Une fausse bonne idée serait de renoncer à la parité fixe entre livre libanaise
et dollar, et de laisser la livre se dévaluer pour alléger le poids des
remboursements. Cela alourdirait le paiement des intérêts sur la dette
extérieure (les fameuses euro-obligations) et par ailleurs, cela dégraderait
fortement la balance commerciale libanaise, dans la mesure où le Liban importe
la plupart de ses biens (-26,5 % du PIB en 2019).

Sur le plan budgétaire, une
réforme fiscale d’envergure s’impose afin d’instaurer
un système fiscal moderne capable de financer les dépenses publiques. Cette
réforme permettrait d’une part de soutenir l’investissement public
(modernisation, grands travaux…), d’autre part de réduire les fortes
inégalités. Cela suppose un véritable changement de paradigme, car la
protection sociale et les réformes de l’État ont été constamment reléguées au
second plan. Ainsi, comme l’écrit Lydia Assouad, les revenus sont extrêmement
concentrés, le top 1% et le top 10 % de la population adulte recevant en
moyenne respectivement 25 et 55 % du revenu national[12].

Il faudrait élargir la base des revenus taxables, et rendre
le système fiscal plus progressif. Le système fiscal libanais est
cédulaire, c’est-à-dire que chaque source de revenus est imposable à part selon
son propre régime et ses propres taux. Les revenus tirés de l’impôt sur les
sociétés et de l’impôt sur le revenu des personnes physiques sont parmi les
plus faibles au sein des pays de la région MENA (Moyen-Orient et Afrique du
Nord), juste derrière la Jordanie. En 2015, les taxes sur les revenus et les
profits ne représentaient que 3,8 % du PIB, contre 4,1 % pour la TVA (FMI,
2017[13]).
En effet, les différents taux marginaux supérieurs d’imposition sont faibles
par rapport aux autres pays[14],
et pourraient être revus à la hausse.

Par ailleurs, une transparence accrue sur les revenus et le
patrimoine des ménages permettrait de collecter plus efficacement l’impôt,
et de réprimer l’évasion fiscale. D’après le FMI (FMI, 2017) et sur la base des
travaux de Fenochietto et Pessino (2013)[15],
la performance du système fiscal libanais est inférieure à la moyenne des pays
comparables du Moyen Orient. Ainsi, la capacité fiscale du Liban – le niveau
théorique maximum de recettes fiscales qu’un pays peut atteindre – est estimée
à 34 % du PIB. Or, le niveau réel de recettes fiscales ne représente que 15 %
du PIB ; par conséquent l’effort fiscal – défini comme le rapport entre
recettes réelles et capacité fiscale – n’est que de 44 % au Liban contre
une moyenne de 60 % pour des pays de la région (voir FMI, 2017).

Ces réformes budgétaires ne
peuvent réussir sans une transformation politique
profonde du pays, qui consiste à éliminer le clientélisme et le népotisme
(« wasta »). Le système de
gouvernance « confessionnel », instauré par la constitution du Liban
de 1926, permet aux élites de capter et de redistribuer la plupart des ressources
selon un principe clientéliste[16].
Il existe par ailleurs de nombreux obstacles à la libre concurrence : le
coût élevé du crédit bancaire, le faible montant des crédits octroyés par les
banques[17],
ou encore les barrières administratives et légales.

Malgré cette grave crise
économique et politique, le Liban reste à ce jour paré de certains atouts :
son économie libérale réaffirmée par l’accord de Taëf de 1989, la libre
mobilité des capitaux, un important réseau de filiales bancaires à l’étranger, le
haut niveau d’éducation de la population, et surtout une diaspora de taille
exceptionnelle – trois fois la population libanaise – qui joue un rôle crucial
dans l’économie. Les envois de fonds de la diaspora ont ainsi atteint 7,2
milliards de dollars en 2018, soit environ 12 % du PIB d’après la Banque
mondiale. C’est sur ces atouts que le Liban doit à présent capitaliser pour
transformer le pays en profondeur, politiquement et économiquement.

---

[1] D’après
le ministère du Travail libanais, voir http://www.databank.com.lb/docs/Unemployment%20in%20Lebanon%20Findings%20and%20Recommendations%202019%20ECOSOC.pdf

[2] Baldacci , E., A. Hillman et N. Kojo (2003), « Growth,
Governance and Fiscal Policy Transmission Channels in Low-Income Countries »,
Working Paper, 03/237, International
Monetary Fund, Washington D.C.

[3] Patillo, C., H. Poirson et L. Ricci (2004), « What
Are the Channels Through Which External Debt Affects Growth? », Working Paper, 04/15, International
Monetary Fund, Washington D.C.

[4] Calcul effectué d’après la
plateforme lebaneselira.org qui a lancé un algorithme d’intelligence
artificielle (IA) proposant une estimation quotidienne du taux de change sur le
marché noir entre le dollar américain et la livre libanaise.

[5] Pour
comprendre le calcul « technique » des contributions des différentes
composantes à la dynamique de la dette publique, on pourra se reporter au
document de travail : C. Antonin, M. Guerini, M. Napoletano, F. Vona,
« Italy: Escaping the high-debt and low-growth trap », Sciences Po OFCE Working Paper, n°
07/2019.

[6]
Une question connexe concerne les interactions entre politique monétaire et
budgétaire : dans un intéressant article sur le Liban, Ayoub, Creel et
Farvaque (2008) concluent que la période 1991-2005 constitue le retour à une
période de domination monétaire, autrement dit à un régime
« ricardien ». Voir Ayoub, H., Creel, J., et Farvaque, E. (2008), « Détermination
du niveau des prix et finances publiques: le cas du Liban », 1965-2005. Revue
d’économie du développement, 16 (3):, pp. 115-141.

[7]
La conférence de Paris II, réunissant les responsables de 23 États et
institutions internationales, prévoyait un soutien financier extérieur, avec
3,1 milliards de dollars alloués à la restructuration de la dette, et 1,3
milliard de dollars de prêts bonifiés.

[8] Banque
mondiale, Lebanon’s economic update,
avril 2020, https://www.worldbank.org/en/country/lebanon/publication/economic-update-april-2020

[9] Les euro-obligations sont des titres obligataires
émis par le Ministère des Finances libanais, lui permettant de s’endetter sur
les marchés internationaux en dollars. Leur nom provient des
« eurodollars », apparus dans les années 1950 en raison de l’afflux
de dollars sur le continent européen à travers le Plan Marshall.

[10]
La France a convoqué la première réunion avec les institutions internationales
(Banque mondiale, Banque européenne d’investissement, Commission européenne),
dite conférence de Paris I, le 23 février 2001, afin de récolter une aide
internationale.

[11] FMI, IMF Country Report No. 19/312,
Lebanon, octobre 2019.

[12]
Lydia Assouad, « Rethinking the Lebanese economic miracle: The extreme
concentration of income and wealth in Lebanon 2005-2014 », World Inequality Lab Working papers, n° 2017/13.

[13]
International Monetary Fund/IMF (2017), Lebanon: Selected Issues: IMF
Country Report No. 17/20, International Monetary Fund, Washington DC.

[14]
Le taux marginal supérieur est par exemple de 25 % pour l’impôt sur le revenu et
de 14 % pour la taxe foncière.

[15]
Fenochietto, R. et C. Pessino, 2013, « Understanding Countries’ Tax Effort »,
IMF Working Paper, n° 13/244, Washington:
International Monetary Fund.

[16]
Assemblée nationale, « Rapport d’information sur le Liban », n° 3865,
22 juin 2016.

[17] Gaspard T. K.
(2004). A political economy of Lebanon, 1948-2002: the limits of
laissez-faire, Leideb, Boston, Brill.